华宝证券杨宇团队认为，整体上看，金融去杠杆大方向未变，只是政策执行力度上有微调，给了金融机构和企业更多腾挪空间，部分问题避免集中爆发。但如果市场主体把政策的友好当做博弈的对象，可能会付出更多代价。

　　*本文作者杨宇、李真、奕丽萍、蔡梦苑、王震 ，来自华宝证券，原文标题《方向不变 重要调整——“央行进一步明确资管新规通知”和银保监会“理财办法”点评》*

　　事件：

　　7月20日，“资管新规”正式稿落地将近3个月之际，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（后文简称《通知》），针对资管新规没有说清楚的过渡期问题、净值核算问题、投资方向等问题进行了说明。同日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《理财新规（征求意见稿）》），向社会征求意见，证监会也就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及其配套细则对外公开征求意见。随着“一行两会”相关文件的发布，主要资管细分行业的业务未来将如何开展更加明晰。

　　一、是调整而非转向

　　与“资管新规”相比，《通知》在公募银行理财产品投资非标、过渡期类资管产品的估值等方面相对市场理解有所放松，对摊余成本法的应用范围扩大，明确了公募理财和公募基金的一些差异。同时对过渡期内无法回表的资产的做出了一定的安排，由金融机构自主制定整改计划，并且在过渡期内允许适当发行一部分老产品投资一些新资产。《理财新规（征求意见稿）》以“资管新规”和《通知》的精神和原则制定，因此在公募理财投资非标、过渡期内安排等方面与《通知》保持一致。

　　总体上看，两个文件相对于资管新规的要求有所放松，将在一定程度上缓解当前商业银行面临的压力，降低资产回表过程中交易摩擦对于市场的冲击力度，恢复信用市场信心，并适度缓解当前实体经济面临的信用紧缩压力。同时随着文件的出本身就对消除市场不确定性，稳定市场预期产生积极影响，能够推动当前部分停滞的业务的重新启动。

　　尽管有所放松，但两个文件均坚持了资管新规的打破刚兑、消除期限错配、拆资金池、压缩并清理存量、去嵌套、强化穿透管理等等原则没有变，是资管新规的延续。整体上看，金融去杠杆大方向仍然保持不变，只是考虑到内外部复杂的风险因素，政策执行力度上有细调微调。

　　微调给了金融机构和企业更多的腾挪空间，部分问题避免集中爆发。但如果市场主体在微调的节奏中对一些高风险行为继续放纵，违背了防范和化解金融风险的基本原则，继续积聚风险，把政策的友好当做博弈的对象，可能会付出更多代价。

　　对市场来说，非标压力的稍微缓解会带来一定积极效应，短期可能略微修复风险偏好。长期仍然要关注商业银行整体的整改节奏带来的资产腾挪效应和信用再分化。

　　权益市场，短期或许有积极效应。一些暂时困难的企业估值合理后增加了一点吸引力。长期还要看，资管新规整改后企业融资渠道变化的节奏，对于依赖金融环境扩张严重错配的企业来说，警报没有解除。仍然要高度重视排雷，把握估值合理、现金流质量高的标的。

　　二、对于《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》的解读

　　1、适当放开公募理财可以投非标。

　　点评：《资管新规》中规定主要投资于标准化资产，实际上留下了弹性空间，比市场预期要放松一些，银行业金融机构的整改回表压力略有减缓。另外，近期债券发行相对低迷，叠加互联网资管业务清理和部分互联网金融平台爆发风险，导致部分企业融资渠道出现较为集中的收缩，适当允许公募银行理财参与非标投资可以部分缓解短期压力。

　　2、过渡期内放开老产品投资新资产，期限需要在过渡期内。

　　点评：我们认为老产品投新资产是相对现实的选择，对老产品来说，有些负债没到期部分资产到期，可能导致资金闲置，允许规模不增且压缩的情况下释放这部分资金，一方面有利于部分非标资产的接续，同时也腾出了一些支持实体经济的空间。

　　3、过渡期内适当放开定期开放型产品使用摊余成本法，组合久期限制在封闭期的1.5倍之内。银行现金管理类产品可以参考货币基金摊余成本+影子定价法。

　　点评：此前部分市场人士担心定开基金市值法可能部分造成投资者不公平对待、集中大额赎回等一系列问题。微调之后，也可以部分缓解相关压力，适当增加产品吸引力。而银行的货币型产品此前已经有部分净值型的开始出现，目前和货币基金统一标准有利于相关类型产品增加吸引力。相应产品所投资标的，例如一些中短久期高评级品种也会适当收益。

　　4、通过各种措施确实难以消化和回表的存量非标，MPA考核适当放松，支持符合条件资产回表。（符合预期）

　　点评：关于资产处置，给了更灵活的节奏处置，处置不了的回表时给监管优惠并且帮助进行资本金补充，减轻非标整改压力。当然，整体看，商业银行补充资本金仍然较为迫切。

　　5、对于过渡期结束后，由于特殊原因难以回表的存量非标同意特殊处理。（略超预期）

　　点评：很多存量问题确实存在极大的整改难度，部分资产或许能继续等待到期或者其他特殊处理方式。当然，这一条需要监管部门同意，以避免被滥用而消极整改。

　　6、自行整改，不一刀切。（略超预期）

　　点评：过渡期不变，但对整改节奏的要求更加灵活，允许银行根据自身实际情况制定整改计划。对于银行而言，自主整改意味着可以更灵活的根据自身情况安排压降老产品和发行新产品的节奏。防止银行的一致性行动对于市场的影响更为集中，可能导致较大波动。另外，自主整改也给银行足够的空间寻找自身定位，研究和设计新产品。

　　三、《理财新规（征求意见稿）》要点解读

　　1、非保本型理财产品才是资管新规和本办法适用对象。理财产品是指商业银行按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的非保本型理财产品。

　　2、单只公募理财产品销售起点由目前的5万元降至1万元，降低了公募理财产品购买门槛。有利于扩大银行理财客户范围、降低银行理财发行难度、吸引资金流入理财资金池，缓解商业银行的负债端压力。但是首次购买要面签的规定仍然保留。

　　3、过渡期内，允许现金管理类理财产品暂用货币基金的估值法。这个要求相比于最严格的资管新规理解下有所放松，主要是考虑与公募货基目前的做法保持一致性，不创造新的监管套利空间。后续估值方法若调整，预计将与公募货基的调整时间和方式继续保持一致。

　　4、放开了公募银行理财对于权益型基金的投资，给银行理财资金投入股市提供了一个新途径。现行银行理财业务监管制度规定公募理财产品只能投资货币型和债券型基金，《理财新规（征求意见稿）》放开了相关限制，允许公募和私募理财产品投资各类公募证券投资基金。

　　5、对结构性存款业务进行规范。《理财新规（征求意见稿）》明确了保本型理财产品按照结构性存款或者其他存款进行规范管理，并对结构性存款在表内核算、缴纳准备金和存款保险费等方面予以明确。值得注意的是，《理财新规（征求意见稿）》明确并强调银行开展结构性存款业务，需具备相应的衍生产品交易业务资格，前期部分不具备相应资格的银行发行的假结构性存款不复存在，结构性存款迎来规范发展时期。

　　6、明确不允许银行发行分级理财产品。

　　7、银行理财产品是否能够获得在交易所开股票账户的问题仍在沟通中。银保监会已在与人民银行、证监会等部门积极沟通协调，推动解决银行理财产品在金融市场的开户问题。

　　8、明确公募理财可以投资非标资产，有利于缓解当前实体经济信用短缺的困境。银行理财（包括公募理财）可以在满足期限匹配、限额和集中度管理等要求下投资符合资管新规认定标准的非标资产。过去严重依赖于非标融资的融资主体的融资压力将会有所缓解。

　　9、银行理财投资各层面合作机构或将不包括私募基金。《理财新规（征求意见稿）》要求理财产品所投资资管产品的发行机构、受托投资机构和投资顾问为持牌金融机构。同时也留有一定的空间，即国务院银行业监督管理机构认可的其他机构也可担任理财投资合作机构，未来银行理财能否合作将取决于是否能得到银保监会的认可。

　　10、银行理财的机构投资者的资金来源不能使从个人投资者募集的资金。意味着投资者为个人的产品不能投资银行理财。

　　11、过渡期不变，但对整改节奏的要求更加灵活，允许银行根据自身实际情况制定整改计划。对于银行而言，自主整改意味着可以更灵活的根据自身情况安排压降老产品和发行新产品的节奏。防止银行的一致性行动对于市场的影响更为集中，可能导致较大波动。另外，自主整改也给银行足够的空间寻找自身定位，研究和设计新产品。另外，《理财新规（征求意见稿）》的灵活调整并未改变压缩与清理老资产的要求，也不意味着彻底的放松，资产腾挪效应仍在。监管部门在监督指导方面，也同样是奖惩分明：对于提前完成整改的银行，监管部门给予适当监管激励，而对于未严格执行或者整改不到位的银行，则适时采取相关监管措施。

　　12、对于因特殊原因在过渡期内难以回表的资产可以向监管申请特殊安排。过渡期结束后，对于因特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经报监管部门同意，商业银行可以采取适当安排，稳妥有序处理。对于一些期限较长且受回表限制的表外资产给出了空间，一定程度上也可以缓解商业银行的压力。

　　四、公募银行理财pk公募基金

　　1、投资门槛：银行理财10000元起，与公募基金1000元起的门槛并无本质差异，进一步缩小公募基金投资门槛的优势。银行现金理财类产品将成为公募货币基金的强有力竞争者，且考虑到银行自身的渠道优势，公募货币基金的销售或收到挤压。

　　2、投资范围：①公募银行理财产品可以进行非标投资，当前公募基金已经发行了投资非标的产品，但采用的是一事一议的方式，考虑到非标并非公募基金的主要投资对象且公募基金投资非标需要经过审批，预计银行理财投资非标规定的放松对公募基金冲击有限；②银行理财只能做底层资产是公募基金的fof产品，从而对于优质公募基金产品本身仍然具有较强诉求，特别是在银行尚未建设起优秀的投研团队阶段；③银行发行衍生品类的银行理财产品，需要先具备衍生品投资资格，而公募基金并无此要求，产品采用监管审核的方式即可。

　　3、投资比例调整流程差异：银行理财超出销售文件约定变更投资比例需要经过投资者书面同意，不接受的投资者可提前赎回理财产品，而公募基金在变更基金合同的重要内容则需要召开持有人大会表决。

　　4、关联交易定价差异：银行理财投资关联方承销证券以不优于对非关联方同类交易的条件进行，而公募基金则按照市场公平合理价格执行，但在实际投资中考虑到利益输送问题公募基金参与关联通常需要上报监管层，因而基金公司也较少参与。

　　5、销售路径差异：商业银行可以互相代销公募理财产品，但是只能在银行体系内部，而公募基金除了银行渠道销售以外，还可以由券商以及第三方基金销售平台进行代销。相较而言，公募基金的销售渠道更广泛，一定程度上缓解银行理财在渠道端与公募基金的竞争，但不排除后续银行自身渠道端对于公募基金产品营销力度的调整行为。

　　6、自有资金投资差异：银行理财禁止自有资金投资，而公募发起式基金中，基金公司自有资金投资应不少于1000万。

　　7、机构自有资金来源界定差异：商业银行机构投资者的资金来源不得为个人投资者，而公募基金对此并无要求。若上述规定在正式稿中得到落实，则公募基金在吸引机构客户方面将更具优势。对于机构投资者的界定需要明确，如果资产管理产品也算在机构投资者，那么发售给高净值客户的以公募理财产品组合为投资对象的“个人客户——F（私募资管）OF（公募银行理财）”产品将受到影响。

　　8、信息披露细则差异：银行理财产品发行可公布同类比产品的平均业绩、最差业绩、最好业绩，公募基金并无相应规定。

　　五、私募基金影响——资金源或再受冲击

　　根据《理财新规（征求意见稿）》第四十八条对理财投资合作机构的规定，由于私募基金不属于金融机构，若其不受国务院银行业监督管理机构认可，则意味着之前依据《资管新规》我们认为尚可作为私募基金资金来源的私募资产管理产品（如私人银行资金等）也将受阻，这将对私募基金规模再度造成冲击。当然，考虑到此前银行需向银行业监督管理机构报送合作机构信息，私募基金存在被国务院银行业监督管理机构认可的可能性。另外，在投资顾问以外其他牌照上的非否定式提法也为未来合作留出了可能的空间。

　　鉴于银行理财主体作为私募基金资金来源可能被完全切断，银行理财资金借道其他载体或将成为一种解决方案，即“引流式”私募FOF。商业银行或可通过资金与管理能力的“双引流”或“双输送”来完成私募FOF的运作。

　　在同日公布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》中，对私募fof仍然在证监体系的发展仍然予以积极的态度，同时对mom留下了空间。

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