在分析汇率对通胀影响时，不仅需要考虑汇率变化，还要考虑美元指数变化导致的美元计价商品价格的变化。这两点相结合，即人民币计价的商品价格变化。历史数据支持上述判断：与汇率变化相比，人民币计价商品价格与国内通胀相关性更高。

　　与汇率贬值幅度相比，近期人民币计价商品价格增幅较为温和。人民币计价CRB指数增速大致可分拆为两部分：人民币兑美元汇率同比增速以及美元计价CRB增速增。近期尽管人民币贬值明显，但人民币计价商品价格增幅较为温和。这是因为，美元升值导致美元计价商品价格回落，部分抵消了人民币贬值的影响。

　　人民币贬值影响主要限于PPI，商品价格与CPI关系较弱。国内进口商品主要集中于上游原材料，因此，汇率贬值、商品价格变化对PPI的影响更为直接。但历史数据显示，人民币计价商品价格与国内CPI增速并无明显相关性，原因在于，从人民币贬值到CPI的传导链条更长，而最近几年PPI对CPI传导一直不甚通畅。

　　正 文

　　近期人民币贬值明显，美元兑人民币汇率一度突破6.9%，8月中旬较年初已贬值6%左右。市场担心进口商品价格上涨会导致输入型通胀。在分析人民币汇率对通胀的影响，需要关注三点。

　　一

　　人民币计价商品价格与国内通胀相关性更高

　　由于国内通胀反映的是人民币计价的商品价格变化，因此，在分析汇率对通胀影响时，不仅需要考虑汇率变化，还要考虑美元指数变化导致的美元计价商品价格的变化。在多数情况下，人民币贬值是因为美元升值导致的，而美元升值通常会导致国际商品价格发生变化。综合人民币汇率与美元计价的商品价格指数，即人民币计价的商品价格变化。

　　历史数据也支持上述判断，与汇率相比，人民币计价商品价格与国内通胀相关性更高。如果以PPI同比增速来衡量国内通胀，可以发现，国内价格变化与汇率相关性比较弱，与人民币计价商品价格(CRB指数)变化相关性更强。一般而言，人民币计价CRB指数增速大致领先PPI增速一个季度左右。

　　二

　　与汇率贬值幅度相比，人民币计价商品价格增幅较为温和

　　对于通胀，一般关注的是其同比增速的变化趋势，与此相对应，对于人民币计价商品价格，也需要关注其同比增速的变化趋势。按照定义，人民币计价CRB指数增速大致可分拆为两部分：人民币兑美元汇率同比增速以及美元计价CRB增速增，当然严格讲还包括这两项的交叉项，但交叉项非常小可以忽略。近期尽管人民币贬值明显，但人民币计价商品价格增幅较为温和。这是因为，美元升值导致美元计价商品价格回落，部分抵消了人民币贬值的影响。

　　今年以来，人民币对美元贬值5.9%左右，但同期美元计价CRB指数下跌4.6%左右，相当人民币计价的是商品价格指数只是上升1.3个百分点左右，涨幅明显低于人民币贬值幅度。对于人民币贬值较为明显的8月份，人民币对美元月均值同比贬值2.8个百分点，相较上月扩大3.6个百分点；而美元计价CRB指数月均值同比下跌3.7个百分点，跌幅扩大1.5个百分点；综合两项考虑，8月人民币计价CRB指数月均值同比下跌0.9个百分点，跌幅缩窄2个百分点，这要低于人民币汇率贬值幅度扩大的程度(3.6个百分点)。

　　概括而言，相对于汇率变化，人民币计价的CRB指数的增速更为温和，因此对通胀的影响并没有人民币贬值直观体现的那么明显。

　　三

　　商品价格与CPI关系较弱，贬值影响主要限于PPI

　　从历史经验看，人民币计价商品价格与PPI增速相关度较高，与CPI增速相关度较低。如何理解这一差异？之所以跟PPI增速相关度较高，主要是因为，PPI波动主要是上游原材料价格驱动(参见前期报告《利用高频数据预测PPI增速》)，而上游原材料需要大量进口，跟国际商品价格的关联度较高。人民币计价商品价格与国内CPI增速并无明显相关性，主要是因为，从人民币贬值、上游原材料价格到CPI的传导链条更长，而最近几年PPI对CPI传导一直不甚通畅，在之前的报告(参见《PPI对CPI的影响：历史考察与传导机制》、《当前PPI上行对CPI影响有限》)我们曾有详细论述。

　　概括而言，CPI的商品篮子以消费品为主，消费品、服务权重分别70%与30%，消费品中食品大致30%。而PPI商品篮子中，生产资料比重约占75%，生活资料比重大约25%左右。直观来看，两者的重叠部分是CPI中的非食品类消费品以及PPI中的生活资料项，占各自的权重只是30%左右。从短期波动角度看，虽然食品类在CPI中权重低于非食品类，但受生产要素短期给定、供给周期较长、需求刚性等因素影响，波动幅度通常很大，成为驱动CPI波动的主要因素。2017年以来，CPI增速有所抬升，工业消费品与服务的拉动幅度较为平稳，主要是食品项推动CPI增速回升。而食品价格波动跟农业生产资料价格指数、粮食库存甚至天气等因素有关，跟上游原材料价格之间的关系相对较弱。

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