划重点：

　　刘士余主席上任后，交易所的稽查部门明显忙碌很多，不放过一切蛛丝马迹。“一位交易所的内部人士透露，将监管力量尽量往一线扑进，是他能感受到最明显的变化。

　　一位前发审委委员表示，在证券法制建设仍不完善的前提下，目前的市场仍是弱有效市场，“刘士余较好地拿捏了市场与行政力量的平衡，这非常考验监管智慧。”

　　“正确又不至于太正确。”一位基金投资总监对刘士余的监管方法论如是总结，“但在其位的某些时刻，就需要作出太正确的决断。”

　　腾讯《棱镜》 作者邬川

　　临危受命于水火之际，却在改革深入之前卸任。

　　三年前的冬天，熔断余波未平，富凯大厦门前，时任农行董事长的刘士余与肖钢交接握别，从此执掌证监会；三年后，刘士余成为前任，迎来工行董事长易会满，随后前往中华全国供销合作总社，履新党组副书记、理事会主任。

　　在刘士余任内，受金融去杠杆、经济增速下滑和贸易摩擦的影响，上证综指跌幅为9%，未能满足中小投资者的牛市幻想。

　　但作为资本市场的监管者，坚持”三公“原则，为各方厘清边界，订立可预期的规矩，继而发挥市场在资源配置和定价的基础作用，才是证监会主席的应尽职责。

　　对于一个监管部门而言，投资者投射过多的幼稚臆想，依旧是这个市场不成熟的表现。

　　接受腾讯《棱镜》采访的诸多业内人士，多数都对刘士余的三年工作成果投了赞成票。

　　像投资一样，追求模糊正确有时恰是最合理的策略：增加容错区间，以求在多变的市场中活得更长。

　　2019年1月23日，中央深改委召开会议并审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。

　　三天后，刘士余卸任证监会主席，将中央对资本市场的改革期许交至易会满肩上。

　　对于未竞的改革，刘士余铺好了所需的微观基石，其他只待继任者易会满去完成。

　　存量改革者：市场与行政之间的平衡

　　刘士余主政证监会的三年间，资本市场的存量改革向前推进：

　　一线监管得到加强，两大交易所以问询函方式推动上市公司治理与信披，敢于向股价操纵、内幕交易和老鼠仓亮剑，携资金优势的游资逐渐淡出；

　　并购重组市场逐渐回归企业内生价值驱动，外延式的套利并购大幅减少；

　　不受股指绑架，坚持发行新股，以财务审查和提高过会门槛等窗口指导，阶段性解决了新股IPO堰塞湖问题，并着力将一些问题上市公司退市；

　　三年间，增量资金陆续流入：

　　刘士余主政下的证监会“西水东引”，修改停复牌规则，减少随意停牌乱象，力促MSCI、罗素等全球指数基金将A股纳入，外资的定价权加大，投资者机构化程度提高；

　　价值投资理念深入人心，上证50指数大幅跑赢其他指数，炒作绩差股、ST股和壳股的风气得到遏制。

　　“刘士余主席上任后，交易所的稽查部门明显忙碌很多，不放过一切蛛丝马迹。”一位交易所的内部人士透露，将监管力量尽量往一线扑进，是他能感受到最明显的变化。

　　上述种种，无疑获得了市场参与者的普遍认可。

　　但不可否认的是，在诸多接受《棱镜》采访的机构投资者看来，刘士余主席在任期内，针对IPO与再融资、股票异常交易的监管，确实存在行政色彩过浓，窗口指导频出的特征。

　　这一方面平抑了股市的波动率，降低了追涨杀跌的市场热度，“但另一方面，也同时抽出了股市的部分流动性”。有机构投资者表示。

　　比如IPO和再融资，时常对财务指标门槛进行窗口指导，“也会主动劝退发行方，这有时让市场的参与者无所适从，徒增不少交易和沟通成本”。一位南方券商投行部总经理表示，他的一个再融资项目从过会到拿下批文，时隔半年。

　　瑕不掩瑜。

　　一位前发审委委员表示，在证券法制建设仍不完善的前提下，目前的市场仍是弱有效市场，将一切交给市场有些不切实际。

　　“刘士余较好地拿捏了市场与行政力量的平衡，这非常考验监管智慧。”他说道。

　　掣肘于《证券法》等上位法的原因，对于以科创板和注册制为代表的增量改革，刘士余则是巧妇难为无米之炊。

　　谨慎的创新：正确又不至于太正确

　　2018年6月19日，在申请上会审核日的前一天，小米集团发行CDR(公开发行存托凭证)被监管紧急叫停，五只为CDR定制的战略配售基金只能以债券基金形式存续。

　　随后小米集团立即赴港上市，股价也从最高的22港元一路跌至目前的10港元。

　　一位公募投资总监评价道，如果小米当时发行CDR，也依旧逃不过股价腰斩的命运。“事后来看，投资者的亏损和对监管的负面印象得到了及时挽回。”

　　彼时，一位接近证监会的权威人士向腾讯《棱镜》透露，叫停CDR是证监会最高层作出的决定，主要考虑是小米发行CDR的定价有些过高。“外部的环境发生了变化，美股与港股回调途中，A股自身也难以承受小米这么大体量的流动性溢出效应。”

　　如果将CDR视为支持新经济回归A股的增量创新，那么该增量创新却又至今再无声响。

　　“正确又不至于太正确。”一位基金投资总监对刘士余的监管方法论如是总结，“但在其位的某些时刻，就需要作出太正确的决断。”

　　如何站在监管角度，平衡资本市场的创新与风险，是证监会主席这一职位绕不过去的课题与考验。

　　2016年3月12日，刘士余迎来作为证监会主席的“两会”首秀。当被问及注册制改革的问题时，“注册制是必须搞的，”他思考片刻后表示，但要先把多层次资本市场搞好，为注册制创造有利的条件。

　　同时他指出，注册制改革需要一个相当完善的法制环境，配套的规章制度和研究论证需要一个相当长的时间。他强调，注册制是不可以单兵突进。

　　3年后的2018年11月5日，最高决策层宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。

　　“可以说，证监会未来一年的工作重心都会围绕科创板而展开。”一位接近证监会的权威人士透露。

　　科创板与注册制正在衔枚疾进，也无疑是2019年资本市场改革的焦点与核心，“整个上交所的人力都扑在科创板上，就连参与新一届的发审委都无人可抽调。”一位上交所内部人士说道。

　　时移世易，改革既不能犯冒进主义，也并非一味等待时机成熟。

　　“摸着石头过河，既不能一直摸石头不过河，也不能鲁莽下水。”上述接近证监会的权威人士表示，在目前中国经济新旧动能转换的关键时期，如何利用资本的杠杆，撬动社会资源培育一批有竞争力的科技创新企业，成为经济增长新引擎，已经成为当务之急。

　　他相信，科创板与注册制所需的法制建设与规章制度，也将很快跟上并完善。

　　对于2019年的资本市场改革，投资者普遍认为，在监管与制度设计上，需拿捏好投资效应与融资功能的平衡。

　　“既有效对接实体经济的融资需求，又能给投资者以信心和回报。”一位私募投资总监期盼道。

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