1月金融数据点评：1月金融数据全面超预期，宽货币向宽信用的传导正在加快

　　周五央行公布了1月金融数据，其中新增贷款3.23万亿，新增社融4.64万亿，均超出市场预期。具体来看：

　　贷款结构趋于优化，融资需求显著回暖。1月新增人民币贷款3.23万亿，同比多增3300亿，环比多增21500亿。结构上看，非金融企业1月新增贷款2.58万亿，同比多增8000亿元，增量中中长期贷款明显提升，结构较12月显著改善，央行从流动性约束、资本约束和利率约束三方面疏通货币政策传导机制的成效开始显现，在政策的作用下银行风险偏好有所提升。非金融企业企业票据融资5160亿元，同比多增4813亿元。一直以来市场对票据融资存在偏见，认为票据融资高企意味着信贷结构不佳。但实际上票据融资也是满足实体经济融资需求的重要途径，它的增长也代表了实体融资需求的扩张。票据融资一方面可以使银行获得企业保证金，缓解存款压力，另一方面票据具有金额小，期限短的特点，适合中小企业的融资需求，符合政策意图。居民部门1月新增贷款9898亿元，同比多增882亿元，其中中长期贷款增加6969亿元，或与新年贷款额度集中释放后房贷集中放款有关。此外，1月非银金融机构贷款下降3386亿元，同比环比均大幅减少与整体资金面较为宽松有关。    非标逆转萎缩态势，债券融资同比大增。1月社融增量为4.64万亿，同比多增15607亿元，环比多增30502亿元。结构上看，新增贷款3.6万亿，同比多增8895亿，是推动社融大幅超预期的主要因素。非标融资3462亿元，同比多增2284亿元，不再是拖累社融的主要因素。其中委托贷款虽继续减少，但下滑幅度明显收敛；信托贷款微增，或与地产融资政策松动有关；未贴现的银行承兑汇票同比多增2349亿元，表外票据融资明显改善成为推动非标回暖的主要推手。企业债券融资4990亿元，同比多增3768亿元。2019年初利率延续下行趋势，发债成本降低，企业发债意愿上升，叠加民营企业债券融资支持政策不断加码，企业债融资连续3个月快速增长。地方政府专项债券净融资1088亿元，同比多增1088亿元。中央经济工作会议要求大幅增加地方政府专项债券发行规模，支持重大在建项目建设和补短板，地方债发行节奏也大幅提前。1月社融大幅增加推动社融存量同比反弹至10.4%，社融增速下滑的趋势得以扭转，宽货币向宽信用的传导开始加快。    存款结构的同比变化主要与春节错位有关。1月居民存款增加3.86万亿，同比多增29924亿元，一方面可能与春节提前导致年终奖提前发放有关，另一方面也可能与金融市场利率下行背景下，银行理财、货币基金利率下行有关，加之负债端竞争加剧背景下银行普遍加大了揽储力度，理财和货基对存款的分流效应有所减弱。与居民存款的同比大增相对应，非金融企业存款和非银存款均同比多减，春节效应导致的企业存款转化为居民存款的趋势十分显著。1月财政存款增加5337亿元，同比少增4472亿元，一方面与个税改革导致税收收入减少有关，另一方面也一定程度上反映出财政支出的提前发力。    总的来看，1月金融数据大幅超预期，贷款和社融中票据融资依旧火爆，同时贷款结构明显改善，打消了此前市场对宽货币无法传导到宽信用及信贷结构不合理的担忧。我们认为实体融资已经开始出现回暖迹象，首先，中长期贷款占比提升表明央行疏通货币传导机制成效显现，银行的风险偏好在政策作用下有所提升。在经济下行和春节前流动性可能趋紧的背景下，1月央行通过两次定向降准、展开TMLF定向操作和加大逆回购投放力度等措施释放流动性保持资金面整体适度宽松，银行通过发行永续债、可转债等方式突破资本约束，加上政策上要求银行加大对中小企业以及民企的融资支持，中长期贷款比例明显上升。其次，票据融资的持续增长更能体现政策的传导效果。一方面票据融资金额较小、期限较短，门槛低，利率低于贷款利率，降低企业的融资成本，符合中小企业的融资特点；另一方面票据市场对货币政策的变化更加敏感，既可以通过票据再贴现实现宽信用的货币政策导向，又能通过一二级市场联动增强货币政策对于实体经济的影响。金融数据的逐步改善，反映了宽政策向宽信用传导取到一定成效，后续可关注实体经济数据是否企稳。

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