摘要：

　　一、工业增加值：外企和国企增速回落，拖累工业增加值增速继续下降，受益于逆周期宏观调控私企增速连续六个月回升。

　　1-2月工业增加值增速为5.7%，较2018年12月继续回落0.3个百分点，其中外企和国企增速回落是拖累工业增速继续下降的主因，但私企增速连续六个月回升、制造业结构继续优化升级或对未来工业增速形成支撑。具体看：一是高技术产业增加值增速下降较多，高耗能产业增加值增速反而持续提升，制造业优化升级有待强化。2018年高技术和六大高耗能产业增加值增速，分别较整体工业增速高2.5和低0.82个百分点，延续了2016年以来的分化趋势，表明制造业结构继续优化升级，但2018年年中以来高技术产业增速放缓迹象明显，而高耗能产业增加值增速提升幅度较大，也反映出高技术产业对经济的承接力仍然有限，我国工业新旧动能转换仍需经历一段较长时间。二是受中美大国博弈冲击，外资企业增加值增速已连续六个月下降。在全球复苏周期步入尾声、中美大国博弈或长期持续的背景下，全球产业链格局面临重构风险，未来需加大稳外资力度。三是受PPI持续回落影响，国有企业工业增加值增长4.4%，虽然较去年12月提高0.8个百分点，但较去年同期大幅下降4.6个百分点，较去年全年降低1.8个百分点，预计未来PPI仍趋于下降，国企工业增速下行压力较大。四是受益于逆周期宏观调控，私营企业工业增加值增速已初步企稳，1-2月份制造业增加值增速为5.6%，较上月加快0.1个百分点，呈现出底部企稳特征。

　　二、国内生产总值(GDP)：预计2019年GDP增速将从2018年的6.6%小幅降至6.3%左右，各季度GDP增速呈前低后稳走势。

　　从货币层面看，2019年2月广义社会融资规模累计同比增速达到40.0%，但进入实体资金相对有限，未来名义GDP增速降幅预计有所趋缓。从实体经济层面看，消费有望弱势趋稳，预计增长9%左右；投资需求将逐步趋稳，一是基建投资增速有望回到10-15%，2018年下半年以来逆周期调控政策的刺激效果将逐渐体现出来，基建投资资金来源亦明显改善，二是地产销售面积增速等领先指标预示，房地产投资增速则将继续稳中趋缓，三是制造业投资受益支持民营企业发展等政策利好将高位企稳；进出口贸易下行压力较大，一方面受全球经济尤其是发达经济体经济趋于放缓影响，整体需求回落，另一方面中美贸易摩擦对进出口的负面影响将逐渐显现，中美大国博弈将长期存在，其对经济的拖累不容小觑。

　　三、消费：汽车类消费增速降幅收窄助力1-2月消费有所企稳，预计2019年社会消费品零售总额增速弱势趋稳，呈“前低后高”走势。

　　2019年1-2月消费增速企稳，主要源于汽车类增速降幅收窄、文化办公用品和金银珠宝类增速提升较多，分别较上月增加12.8、5.7和2.1个百分点。由于汽车类在限额以上商品零售总额和整个社会消费品零售总额中的比重较高，其降幅收窄有利于消费边际改善。展望2019年全年，预计消费增速将弱势趋稳：一是经济下行压力加大，居民收入增速难以大幅提高，且收入差距扩大，都不利于消费增长；二是决定收入水平的就业压力增加；三是高房价对居民财富存在虹吸效应，挤占消费支出，削弱消费增长的长期基础，当前房价高企不利于消费增长；四是已出台政策对消费的刺激作用将在2019年体现；五是社会集团消费增速有望在政策刺激下止跌回升。

　　四、投资：预计2019年增速将整体趋稳。

　　一是在政策利好刺激下，预计未来民间投资继续向好。1-2月份，民间投资增速继续高于固定资产投资增速，但两者差距有所收窄。2018年以来，两者第二、三产业投资增速差异有所扩大，但体制性障碍仍然是民间投资动能恢复的瓶颈所在，国家加大对民营资本的政策利好刺激，民间投资短期有望趋稳向好。

　　二是制造业投资结构继续优化，但高技术制造业上涨势头有所减弱，高耗能行业增速却依然较高，制造业投资增速出现回落，但受利好刺激政策影响，预计未来增速仍有望趋稳。1-2月份受前期中美互加关税影响，部分制造业行业投资增速大幅下降，制造业投资增速亦出现下降，但仍高于去年同期水平。同时系列领先指标预示制造业投资高位企稳，2019年国家在简政减税降费以及改善民营企业融资环境上，将会出台更多的利好政策，同时制造业投资结构不断优化，预计增速继续稳中略升。

　　三是1-2月份基建投资继续反弹，逆周期调控政策效果显现，预计2019年市场流动性宽松，基金资金来源保障性提高，基建投资增速将见底回升至10-15%，整体水平与2017年相当，但不会高于2016年的水平：一是2018年地方专项债发行存在前少后多的情况，大部分地方专项债都集中在下半年发行，其资金到位和运用存在时滞，其效果或将在2019年显现；二是政府工工作报告指出，“今年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元”，亦有利于基建投资的提高；三是2018年下半年加快推出了一批重大的基础设施项目，是有利于补短板、调结构、惠民生的大项目，这些项目在2019年会比较好地落地；四是虽然PPP项目对基建的拉动作用将有所降低，但其依然会拉动基建投资增长2到3个百分点；五是2018年委托贷款和信托贷款的负增长是基建投资增速下滑的主因，随着资管新规的边际放松，2019年其减缓速度或将放缓。

　　四是受限制性政策继续从紧和信贷资金的紧约束，房地产企业库存去化速度明显减缓，土地购置面积和新开工面积增速下降，施工面积增速提高难以持久，对房地产投资的刺激作用将趋于减弱。

　　正文：

　　一、工业：外企和国企增速回落，拖累工业增加值增速继续下降，受益于逆周期宏观调控私企增速连续六个月回升

　　2019年1-2月，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%(见图1)，较2018年12月回落0.4个百分点，较去年同期降低1.9个百分点，整体上延续了2018年二季度以来的疲态。具体分析其结构变化，以下几点值得重点关注：

　　一是高技术产业增加值增速下降较多，高耗能产业增加值增速反而持续提升，制造业优化升级有待强化。2018年，高技术和高耗能产业增加值增速，分别较工业增加值增速高2.5和低0.82个百分点，延续了2016年以来的分化走势，表明制造业产业结构仍在不断优化升级(见图2)。但值得注意的是，高技术产业和高耗能产业增加值增速差不断收窄，一方面高技术产业增加值回落较多，如2019年1-2月汽车制造、计算机通信和其他电子设备制造业、医药制造业增加值增速，分别较2018年全年下降10.2、7.1和3.8个百分点(见图3)；另一方面高耗能产业增加值持续攀升，如2019年1-2月非金属矿物制品业、有色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业增加值增速，分别较2018年全年提升4.2、1.5和0.5个百分点(见图4)。    二是受中美大国博弈冲击，外资企业增加值增速已连续六个月下降。2019年1-2月份，股份制企业和外资企业工业增加值分别增长6.4%、-0.3%，较去年12月下降0.6、2.0个百分点，对工业增长形成明显拖累(见图5)。其中，外资企业增加值增速已连续六个月下降，并出现负增长。在全球复苏周期步入尾声、中美大国博弈或长期持续的背景下，全球产业链格局面临调整和重新布局的冲击，未来国内外资流出压力仍较大。

　　三是国企增加值增速受PPI回落影响较去年下降，但受益于逆周期调控私企增加值增速已初步企稳。2019年1-2月份，国有企业工业增加值增长4.4%，较去年12月提高0.8个百分点，但较去年同期大幅下降4.6个百分点，较去年全年降低1.8个百分点；相比之下，私营企业工业增加值增长8.3%，较去年12月提高0.5个百分点，增速已连续六个月回升(见图5)。这表明2018年下半年以来，国内不断加大对小微和民营企业的融资支持、改善营商环境的政策效果逐渐显现，私营企业信心继续恢复，其增加值增速已初步企稳；但随着PPI指数尤其是生产资料价格指数的持续回落，国有企业工业增速未来仍面临较大的下行压力。    二、国内生产总值(GDP)：预计2019年一季度名义GDP增速继续放缓，实际GDP增长6.3%，全年约增长6.3%

　　2018年，国内GDP增速逐季回落，各季度GDP分别增长6.8%、6.7%、6.5%和6.4%，全年增长6.6%。从三大需求的贡献率看，最终消费、资本形成和净出口分别为76.2%、32.4%和-8.6%，较2017年12月份分别变动17.4、0.3和-17.7个百分点(见图7)；从三大需求的拉动作用看，最终消费、资本形成和净出口分别拉动GDP增长5.0、2.1和-0.6个百分点(见图8)。这表明，消费尤其是服务类消费支出成为拉动经济增长的主要动力，是2018年国内经济趋稳的重要原因。另外，2018年投资的贡献率小幅提升，主要源于房地产投资增速高位趋稳和制造业投资平稳回升，它们一定程度上对冲掉了基建投资增速回落所带来的影响。

　　展望2019年，预计消费需求继续大幅回落的空间有限，个税减免的效果将逐渐显现，消费有望弱势趋稳，增长9%左右。预计投资需求亦整体平稳，其中基建投资增速有望回到10%以上，2018年下半年以来逆周期调控政策的刺激效果将逐渐体现出来，叠加基建投资资金来源明显改善，预计基建投资增速将见底回升；房地产销售面积增速等领先指标预示，房地产投资增速反弹难以持续；制造业投资受益支持民营企业发展等政策利好将高位企稳。进出口贸易下行压力较大，一方面受全球经济尤其是发达经济体经济趋于放缓影响，整体需求回落；另一方面中美贸易摩擦对进出口的负面影响将逐渐显现，中美大国博弈将长期存在，其对经济的拖累不容小觑。综上，我们预计2019年GDP增速将从2018年的6.6%小幅降至6.3%左右，各季度GDP增速呈前低后高走势，分别增长6.3%、6.3%、6.4%、6.4%。    三、消费：汽车类消费增速降幅收窄助力1-2月消费有所企稳，预计2019年全年消费增速弱势趋稳，呈“前低后高”走势

　　2019年1-2月份，社会消费品零售总额为66064亿元，名义和实际同比增长8.2%和7.1%，分别与2018年12月持平和较之提升0.5个百分点，但比2018年同期分别降低1.5和0.5个百分点(见图9)。从商品类别看，社零增速趋稳主要与汽车类增速降幅收窄、文化办公用品和金银珠宝类增速提升较多有关。1-2月份，文化办公用品、汽车类和金银珠宝类零售额增速分别为8.8%、-2.8%和4.4%，分别较上月增加12.8、5.7和2.1个百分点(见图10)。    展望2019年，我们预计社会消费品零售总额增速将弱势趋稳，呈“前低后高”走势。原因有四：

　　一是经济下行压力加大，居民收入增速难以大幅提高，且收入差距扩大，都不利于消费增长。决定消费的主要因素是收入水平。2014年至今，居民可支配收入增速呈整体下降趋势。其中，2014-2016年城镇和农村居民人均可支配收入增速持续下降，并且城镇居民的实际收入增速低于GDP增速；2017年城镇和农村居民人均可支配收入增速都呈现小幅提高，其中后者超过GDP增速(见图11)，但2018年开始又趋于回落。同时，国内收入差距的拉大也不利于消费动能的增加，如2018年全国居民人均可支配收入28228元，比上年名义增长8.7%，而全国居民人均可支配收入的中位数只有24336亿元，中位数增速为8.6%，不仅低于全国平均水平，而且远低于9.7%的名义GDP增速；农村外出务工劳动力收入增速下降更快(见图12)。    二是决定收入水平的就业压力增加。新旧动力衔接转换、国企“去僵尸”改革、民企经营困境等都将导致结构性失业的出现，但随着服务业比重的提高，就业吸纳能力增加，意味着同样的经济增速将提供更多的就业机会。从先行指标数据看，2017年3月份以来，制造业采购经理人指数(PMI)中的从业人员指数一直处于50%以下，低于临界点，表明就业处于收缩状态。2018年三季度以来，从业指数继续下降，2019年2月较1月降低0.3个百分点至47.5%(见图13)，表明就业压力有所增加。但根据央行全国城镇储户问卷调查数据，2018年底未来就业预期指数和未来收入信心指数分别为54.4%和53.4%，均较三季度有所提高(见图14)，全年均值较2017年分别提高1.3和0.2个百分点，表明就业和收入信心相对平稳。    三是高房价对居民财富存在虹吸效应，挤占消费支出，削弱消费增长的长期基础，当前房价高企不利于消费增长。高房价会增加居民购房支出，直接导致居民可支配收入中的储蓄存款减少，中长期按揭贷款增加，挤占其他消费支出，不利于消费增长，反之则相反。2018年以来，全国商品房销售额与销售面积增速之差从3月的6.8%提高到12月的10.9%，2019年2月该增速差为6.4%，有所收窄；但70个大中城市新建商品住宅价格指数增速，则从2018年1月的5.4%攀升至2019年2月的11.1%。房价持续上涨，居民加杠杆意愿将较强，导致居民新增存款规模低于新增贷款规模，居民债务负担有所加重(见图15)，消费潜能下降。这一趋势在2019年发生了些微变化，但预计未来针对房地产市场的调控政策仍将延续，全面放松的可能性很小。    四是已出台政策对消费的刺激作用将在2019年体现。2018年三季度以来出台了多项措施刺激消费，其中包括个税减免政策，有利于降低居民税负，增加居民可支配收入；降低企业税负负担，有利于提高企业盈利；其对消费的刺激作用预计在2019年逐步显现出来。

　　五是社会集团消费增速有望在政策刺激下止跌回升。2018年以来，国内企业盈利有所下降，社会集团消费快速下降，反映为(销售费用+管理费用)增速的快速回落(见图16)。展望2019年，货币政策致力于从“量”和“价”两方面缓解民营企业融资难、融资贵的问题，政策的其实推进，对企业盈利改善将形成较强支撑；同时，积极的财政政策加力提效，更大规模的减税降费可以增加消费动能，考虑到企业税收占总税收的80%左右，企业税负的降低，亦有助于改善企业盈利。因此，综合来看，预计2019年社会集团消费增速有望企稳回升。

　　四、投资：增速将整体趋稳

　　(一)民间投资增速继续高于固定资产投资增速，但两者差距有所收窄，预计未来民间投资增速在政策利好的刺激下继续趋稳

　　1-2月份，固定资产投资增速小幅提高0.2个百分点至6.1%，但民间投资却下降1.2个百分点至7.5%，两者差距有所收窄，但依然为负(见图17)。

　　2018年以来，固定资产投资与民间投资累计增速差由正转负，主要原因在于两者第二产业和第三产业差距的扩大(见图18)。第三产业差距的变化反映民间投资面临的体制性进入障碍“玻璃门”和“弹簧门”等问题有所缓解，但仍没有出现实质性变化，如从2012-2018年12月，民间投资在第一、二产业中的比重逐渐提高，分别从2012年末的72.1%、73.8%提高到2018年12月的76.1%、80.7%，而同期第三产业投资占比却从51.0%降至2018年12月份的48.9%(见图19)，这种反转趋势能否延续，有待进一步观察。    展望未来一个时期，我们认为今年经济下行压力仍将存在，面对需求的下降，企业进入去库存阶段(见图20)，但2018年制造业投资增速的趋稳提高，尤其是我国将推出更多鼓励政策促进民间投资增长、降低企业经营成本、破解融资难题上加大力度、引导民间资本更多投向制造业转型升级等，在这些政策刺激下，有利于民间投资增速的平稳。    (二)制造业投资结构继续优化，但高技术制造业上涨势头有所减弱，高耗能行业增速却依然较高，制造业投资增速出现回落，但预计未来增速仍有望趋稳

　　受中美已加征关税和提前贸易的影响，部分高技术制造业增速下降较多，制造业投资增速亦出现大幅下滑。1-2月份制造业投资累计增长5.9%，较去年回落3.6个百分点，较去年同期上升1.6个百分点(见图21)。从细分行业看，高技术制造业如计算机通信和其他电子设备制造业、电器机械和器材制造业的增速均由正转负，下降较多(见图22)，主要原因在于这些行业和出口密切相关，前期加征关税和提前贸易的负面影响有所显现。但我们认为随着国家政策支持力度的加大，叠加中美贸易摩擦的阶段性缓和，未来高技术制造业增速仍有望维持在较高水平。2018年以来，高耗能制造业在原材料价格上涨、盈利有所改善的背景下，投资增速明显提高，如非金属矿物和黑色金属冶炼及压延加工业投资增速出现明显提升(见图23)，但预计随着去产能红利的边际减弱，企业高盈利难以继续维持，高耗能行业投资增速大概率将有所下降。    领先指标预示着制造业投资增速将稳中趋降，但制造业将获得更多政策支持，预计2019年制造业增速将趋稳。我国制造业需求主要由出口和房地产投资带动。通过对历史数据进行观察，我们发现房地产投资、出口金额、工业企业利润都是制造业投资的领先指标。其中，房地产投资和工业企业利润领先制造业投资9个月左右(见图24和25)，出口金额领先制造业投资12个月左右(见图26)。上述三个领先指标在2018年表现都稳中略降，表明2019年制造业投资增速将大概率将稳中趋缓。但我们预计2019年国家在简政减税降费以及改善民营企业融资环境上将会出台更多的利好政策，对制造业形成政策上的支撑，因此我们预计2019年制造业投资仍有望保持稳健增长。    (三)基建投资继续反弹，逆周期调控效果有所显现，预计2019年基建投资将见底回升

　　1-2月份，基础设施建设投资和基础设施建设投资(不含电力)同比分别增长2.5%和 4.3%，较2018年全年分别提高0.7和0.5个百分点，连续5个月反弹(见图27)，说明逆周期调控效果正在显现。

　　从资金来源看，预计2019年市场流动性偏向宽松，有利于基建投资增速的反弹。基建投资是典型的资金驱动型行业，资金面的紧张与否直接影响基建投资增速，如基建投资增速与金融机构贷款利率上浮比重呈反向变动，说明金融市场资金越宽松，基建投资增速越高(见图28)。2018年7月份以来，金融机构贷款利率上浮比重逐渐下降，预计未来市场资金仍将趋于宽松，基建投资存在一定的反弹空间。    我们预计2019年基建投资将大概率见底回升至10-15%，整体水平与2017年相当，但不会高于2016年的水平：一是2018年地方专项债发行存在前少后多的情况，大部分地方专项债都集中在下半年发行，其资金到位和运用存在时滞，其效果或将在2019年显现；二是政府工工作报告指出，“今年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元”，亦有利于基建投资的提高；三是2018年下半年加快推出了一批重大的基础设施项目，是有利于补短板、调结构、惠民生的大项目，这些项目在2019年会比较好地落地；四是虽然我们估算的PPP项目对基建的拉动作用将有所降低，但其依然会拉动基建投资增长2到3个百分点；五是2018年委托贷款和信托贷款的负增长是基建投资增速下滑的主因，随着资管新规的边际放松，2019年其减缓速度或将放缓。

　　(四)房地产去库存速度明显减缓，投资增速反弹趋势难以持续

　　1、房地产库存去化速度明显放缓

　　2019年1-2月商品房销售面积同比下降3.6%，增速比去年12月下降4.9个百分点(见图29)。受“因城施策”房地产政策影响，一二三线城市房地产价格走势继续分化，一线城市房价涨幅明显放缓，二三线城市上涨明显(见图30)，销售面积占比也出现较大分化。如一线城市房地产销售面积占比从2015年7月的13.5%降至2018年12月的7.8%，同期二三线城市却从71.6%、14.9%分别提高至74.2%、18.0%，三线城市占比明显提高。但值得注意的是，2018年年中以来，二线城市销售面积占比下降明显，从2018年5月的76.2%降至12月的74.2%(见图31)，同期二线城市房地产投资完成额也出现同步下降，后续发展有待进一步观察。

　　从供给端看，商品房去库存依然在继续，但放缓迹象明显。一是2019年1-2月商品房待售面积同比增速下降10.6%，待售面积比上月减少163万平方米，表明去库存仍在继续，但去库存速度明显减缓(见图32)；二是住宅和非住宅去库存速度降低，2019年2月，商品房中的住宅待售面积较2018年12月增加117万平方米，而办公楼、商业营业用房等非住宅待售面积下降280万平米(见图表33)，住宅待售面积的不降反增，可能与春节因素有关。    2、房地产投资增速反弹趋势难以持续

　　2019年1-2月，全国房地产开发投资同比名义增长11.6%，较去年底提高2.1个百分点(见图34)。根据国家统计局的解释，今年房地产投资增速的高增长，原因有二：一是前期土地购置费增长较快，二是今年以来房地产企业施工进展有所加快。对于土地购置费，考虑到土地购置费中的分期付款部分是前期土地成交价款分期计入当期投资，并不能反映房地产投资的实际增长。如果全国房地产开发投资扣除土地购置费用，则2018年以来投资增速呈下降趋势，与房地产销售面积增速走势一致(见图35)。展望未来，从几个领先指标看，2019年房地产投资将继续稳中趋缓。    一是房地产销售面积增速整体持续下降。受房地产调控政策影响，房地产销售面积增速大幅回落，从2017年2月份的25.1%降至2019年1-2月份的-3.6%，增速回落了28.9个百分点(见图35)。根据历史经验数据，商品房销售面积增速大致领先房地产投资增速6个月左右，预示2019年房地产投资增速难以延续年初涨势，将大概率缓中趋稳。2018年以来房地产投资增速的高位趋稳，很大部分原因在于土地购置费用增长较多，如果扣除购置费用部分，投资增速是下降的。    二是受前期限制性政策和信贷资金约束，土地购置面积和新开工面积增速下降，施工面积增速提高难以持久，对房地产投资的刺激作用将趋于减弱。受前期销售旺盛，房地产企业存在补库存的需求，所以拿地较多，2017年12月土地购置面积增速达到15.8%，随后有所下降，2018年12月反弹至14.2%，但2019年1-2月降至-34.1%(见图36)。新开工面积增速也从2018年12月的17.2%降至今年1-2月的6.0%，同期只有施工面积增速从5.2%提高到6.8%(见图37)。土地购置和新开工面积增速的下降，预示后期施工面积增速难以持久。展望未来，随着房地产去库存接近尾声，房地产企业存在较大的补库存动力，但基于系列限制性政策的从紧和结构性信贷政策的制约，购地面积增速大幅提高的概率偏小，将对后期房地产投资产生负面冲击，投资增速有望稳中趋缓。

　　三是领先指标房地产开发资金来源有所回落，但受货币政策宽松和年初季节性因素影响，银行对居民和企业的信贷资金有所松动，预计随后数月将逐步回落，房地产企业资金来源依然紧张，投资动能趋弱，但需预防银行资金“渗漏”进入房地产市场。

　　2019年1-2月房地产资金来源同比增长2.1%，较2018年全年下降4.3个百分点，比去年同期下降2.7个百分点(见图38)。从资金来源细项数据看，受货币政策宽松和年初季节性因素影响，对房地产企业的国内贷款增速和对居民的个人按揭贷款增速都出现回升，2019年1-2月较去年底分别提高4.4和7.3个百分点(见图39)。利用外资增速也大幅提高，从去年12月的-35.8%提高到本月的328.1%，但由于金额只有52亿元，对房地产投资影响很小。在房地产其他资金来源中，“其他资金”比重最高(由个人按揭贷款和定金及预收款两部分组成，且定金及预收款占比达到约7成)，其次为自筹资金(见图40)。2月份，其他资金中的“定金及预收款”和自筹资金增速都出现较大幅度下降，导致房地产资金来源增速降低(见图53)。“定金及预收款”增速的下降，表明居民购房支出有所回落，与房地产销售面积增速回落相互印证。

　　在“房住不炒”的调控基调下，预计房地产调控政策难以全面放松，房地产企业资金来源依然紧张，投资动能趋弱。但在宽松货币政策和实体经济信贷需求不强的宏观环境下，不排除银行资金“渗漏”进入房地产市场。    

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