科创板第一批企业名单公布，招商证券一举保荐了两家湖北武汉的企业，其中包括一家医药制造业“武汉科前生物公司”，是一家生产兽药的公司。

　　科前生物在2017年、2018年，分别实现净利润3.2亿、3.89亿，预计上市后估值69.88亿。

　　适用 “预计市值不低于10亿，最近2年净利润为正且累计净利润不低于5000万，或者预计市值不低于10亿，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿” 的上市标准。

　　在最新一批的科创板上市名单中，这家公司收入规模中等，但是净利润规模第一。

　　一、公司概况

　　公司成立于2001年，由动物疫病防控领域专家陈焕春等7名自然人与华中农业大学创始设立，从股权结构来看，发行前，公司前十大股东占公司持股比例99.98%，公司此次计划发行不超过1.2亿股份，发行完成后，前十大股东持股占比将降低至75%。

　　控股股东是华中农大资产公司，目前持股21.67%，公司实控人为7名创始股东。报告期内，公司仅拥有一家全资子公司“科缘生物”。

　　公司的主营业务是兽药的研发、生产与销售，上游是中药种植、化学原料药生产、胚蛋养殖等产业，下游是畜牧养殖业，疫病防控作为畜禽养殖过程中的环节之一，随着人们对肉类消费需求扩大，推动畜牧业的发展，进而带动兽用药行业的发展。

　　(数据来源：中国报告网)

　　兽用药又包括兽用中成药、化学药、放射性药等等，中成药疗效慢，化学药残留高，影响食品安全，原料多为天然或人工改造的兽用生物制品具备逐渐替代其他兽药的趋势。

　　随着下游猫狗等宠物市场进一步发展，兽用生物疫苗有望实现从猪用、禽用向宠物市场的应用拓展。

　　公司目前已经涵盖兽用生物制品研发、生产、销售和动物防疫技术服务的完整产业链，产品布局涵盖畜用疫苗、禽用疫苗等领域。

　　未来五年，公司计划加快发展禽用疫苗、宠物疫苗、反刍动物疫苗、微生态制剂等，丰富产品类别，力争将猪用疫苗和兽用诊断试剂产品做到国内销售前列。

　　目前，公司的主打产品是猪用疫苗和禽用疫苗品，其中，猪用疫苗产品是中国猪用疫苗民族品牌。

　　公司生产的疫苗是非国家强制免疫兽用药，所以，公司采取 “大客户直销+经销”的模式辐射各类养殖企业和养殖户，公司自有销售人员230人，通过在全国各地开展产品发布会、技术推广会的形式来营销，合作大客户包括牧原股份、温氏股份、正邦科技等知名养殖企业。

　　在经销商模式下，公司将产品销售给各地具有兽药经营许可证的经销商，再通过经销商在当地的影响力和营销网络覆盖当地的养殖企业和养殖户。

　　2017年，公司在国内非国家强制免疫兽用药市场，销售收入规模排名第二，在非国家强制免疫猪用兽药市场收入规模排名第一。而且部分重点产品的市场份额也多为第一、第二的排名。

　　二、财务数据分析

　　作为兽用药企，科前生物近3年的收入分别是3.9亿、6.33亿、7.35亿，复合增长率24%，对应的净利润分别是1.86亿、3.2亿、3.89亿，复合增长率为28%，扣非净利润占净利润的比例均在90%以上。

　　较同行可比公司，以2017年为例，科前生物的盈利规模较同类可比公司的平均营业收入要小很多，但净利润较平均净利润规模接近，净利润率是最高的。

　　(数据来源：同行业可比公司2017年年报)

　　净利润率的多少与公司的利润总额、所得税费用相关。

　　科前生物属于高新技术企业，享受15%的所得税优惠，同时还享受研发费用加计扣除，在计算应纳税所得额时扣除，这两项优惠在近3年，对公司的利润总额影响在10%左右。

　　这类作为高新技术企业享受的税收优惠具有可持续性，对公司的经营业绩影响不大。

　　再从公司的利润构成来看，其他非经营性损益较少，公司各年的主营业务利润对公司利润总额的影响有90%以上，2016年、2017年占到公司利润总额的97%，2018年占比为90%。

　　猪用疫苗是销售收入是公司近年来的主要收入来源，占到公司收入的95%以上。

　　公司的综合毛利率随着收入的增长也在逐年增长，2016年-2018年，综合毛利率分别是79%、84.5%、84.4%，其中猪用疫苗产品毛利率分别是79.1%、85.6%、85.7%。

　　综合毛利率较同类可比公司相关产品毛利率，要平均高11%-17%，具有明显的竞争优势。

　　而且就猪用疫苗产品来说， 2016年，科前生物较同行毛利率低0.1%，在2017年，却较同行可比公司平均毛利率要高8.4%。

　　近3年平均毛利率保持在80%以上，主要是因为行业技术门槛较高，创新性的兽用生物制品需求大。

　　而公司在2017年，猪用疫苗的毛利率高于可比公司平均，且呈逐年增长趋势，主要是因为：

　　1、公司于2017年推出新产品猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗(WH-1 株+AJ1102 株)，单位售价提高，且猪用疫苗产品单位成本较 2016 年有所下降，导致公司综合毛利率上升；

　　2、公司主要生产非国家强制免疫兽用生物制品。2017年1月起，国家对猪瘟和高致病性猪蓝耳病两种疫病取消强制免疫，使得部分生产强制免疫兽药的企业竞争激烈，受此影响，毛利率下滑。

　　除了毛利率要高于同行可比公司，公司的期间费用率(含研发费用)也是较可比公司平均要节约12%-13%。

　　从最近三年的研发投入情况来看，研发投入占比在行业中处于中等水平。

　　而且财务费用率和同行业可比公司一样，占营收比重均处于较低水平。

　　造成期间费用率较同行低的主要原因是公司的销售费用投入和管理费用投入大幅低于同行。

　　销售费用投入较同行平均水平低6-8个百分点，申报稿称主要是因为各家公司在非国家强制免疫兽用生物制品和国家强制免疫兽用生物制品的销售结构差异引起的。

　　如海利生物、普莱柯、瑞普的部分收入主要是国家强制免疫兽药产品贡献的，采用的是政府招标采购模式。而科前生物的产品为非国家强制药，市场化销售。

　　为何政府招标采购模式下，销售费用投入反而要高呢？风云君只能从国家强制和非强制兽用药市场份额对比来进行解释，在2016年以前，兽药市场以国家强制兽药为主，厂商竞争激烈，药价相对较低，所以单位产品销售投入的费用较高所致。

　　另外，公司的管理费用率也是较可比公司平均要低6个百分点左右，申报稿披露主要是因为公司费用控制严格，而且除独立董事外的其他董事、部分监事未在公司领取薪酬。

　　从2018年公司关键管理人员的薪酬来看，主要是公司的大部分董事和监事在公司领取的年薪为0。

　　除此之外，公司的其他经营性指标(偿债能力、资产质量、周转能力等)均表现良好，此文不作额外点评。

　　需要特别指出的是，公司目前共取得 31 项新兽药注册证书，5 项国家重点新产品证书，28 件国家发明专利，在行业内处于领先地位。

　　公司的研发人员配置及投入较同行可比公司而言，也表现尚可，以2017年为例，公司的研发人员配置占公司总人数的25%，研发投入比为8.44%，均比同行可比公司高。

　　三、主要客户分析

　　公司的产品主要是通过大客户直销和买断式经销商模式进行销售，其中，经销商模式收入占主要，近3年的收入占比分别是65%、56%、55%。

　　在申报稿列示的前五大客户中，温氏、牧原、正邦、扬翔股份属于公司的大客户，而郑州惠济、南昌绿健、四会精诚则是经销商。

　　经销商的销售模式在之前风云君写过的《风云课堂 | 经销商模式下的财务舞弊风险》中曾指出经销商模式下的财务舞弊手段及风险点关注，所以，对于经销商模式为主要销售模式的公司，我们需要分析其销售客户和欠款前五的客户。

　　3月25日，新浪财经指出，郑州惠济鑫苑兽药经营部在2016年-2018年分别向公司采购1789万、3656万、4258万猪用疫苗。

　　而根据天眼查查询，于2014年8月注册成立的个体工商户，“郑州惠济”在2014年、2016年，对外销售总额分别为4.5万、61万，且公司在2016年的资产总额仅有5万。

　　在买断式销售下，经销商收到厂商发来的货物后，即可确认收入，但在经销商摸查中，还需查看经销商的库存情况，判断是否存在囤货来帮助厂商刷业绩的情况。

　　综上可知，郑州惠济作为一个个体工商户，对外销售额仅有数万元的情况下，采购1789万的猪用疫苗是否合情合理？

　　除此之外，2016年的第五大客户“四会精诚”，也是在2014年成立， 2014年实缴出资额为0，2015年才实缴出资7万，公司的年报只更新到2015年，目前经营状态为注销，公司具体歇业时间不详。

　　这种公司是否有能力在2016年向科前生物采购了930万元猪用疫苗？

　　除此之外，公司董事长陈焕春曾担任独董的中粮肉食公司也是公司的客户，公司在2017年、2018年加大了对中粮肉食的销售，收入占比为2%，同时也是公司位居第四的应收账款欠款客户。

　　四、风险提示与关注

　　1、产能扩张风险

　　公司计划募资17亿的募投项目中，有11亿的动物生物制品产业化建设项目以及动物生物制品车间技改项目，是为了扩充产能，解决公司现有产能不足的问题。

　　目前，活疫苗的产能利用率不足，灭活疫苗的产能利用率只有66%，且各年产能利用率变动较大，上述扩充产能项目如果达产后，如遇到行业环境变化，可能存在产能消化风险。

　　2、业绩波动风险

　　目前公司95%以上的收入均来自于猪用疫苗产品，猪用疫苗行业业绩受到下游生猪养殖行业变化影响大，我国生猪价格存在3-4年波动一次的“猪周期”，在生猪价格下降严重时，部分养殖户补栏意愿和疫苗采购意愿可能下降，还有偶发性的生猪疫病发生，也会对部分猪用疫苗的销售可能产生不利影响。

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