作为碳纳米管导电浆料的龙头企业，天奈科技从营收、净利润以及仅204人的员工构成上来看，其整体规模相对较小。报告期内，经历数次增资、股权转让及关联方收购后,估值得以翻番增长。然而，研发投入的不足，失色的基本面，以及未知的发展前景都将成为其上市的阻碍。

　　江苏天奈科技股份有限公司(以下简称天奈科技)是一家从事纳米级碳材料及相关产品的研发、生产及销售的企业，碳纳米管导电浆料市场中销售额及出货量都稳居业内第一。在3月22日公布的首批科创板名单中，公司赫然在列，击破此前称其被劝退的传言。

　　虽然科创板实行注册制，对盈利没有要求，但财务数据是否真实和研发投入是否过低等却是科创板上市企业的基本要求，而天奈科技目前研发投入严重不足，财务数据上存在明显异常等情况，让其能否在科创板注册成功存在变数。

　　资本运作下，估值快速增肥

　　招股书披露，天奈科技主要从事纳米级碳材料及相关产品的研发、生产及销售，广泛应用于锂电池。在产品结构上，主要产品为碳纳米管导电浆料、碳纳米管粉体，分别占营收比重的99.32%、0.67%。从员工数量来看，天奈科技目前仅204人，企业规模相对较小。然而自2016年11月至2018年分别通过增资、股权转让、关联方收购等一系列操作后，致使其账面资产瞬间扩大，催化估值翻番增长。

　　天奈科技成立于2011年1月，前身为天奈有限，由开曼天奈出资500万美元设立。2016年11月进行了第一次股权转让，将其100%股权以1784.47万美元转让至37名新股东，整体估值为1.19亿元人民币。

　　2017年11月，第二次股权转让中出现了上市公司身影，新宙邦、大港股份先后以每股6.49元/股的价格入场，目前分别持股3.95%、0.88%。而彼时的天奈科技整体作价7.5亿元，相较一年的估值整体翻了5.3倍。

　　2019年1月，公司进行了申报前的最后一次股权转让，净源咨询等9名股东以9.2元/股价格将1.36%股权转让至聚源聚芯，此时整体估值上升至16亿元，较2017年交易估值增1.13倍，较2016年11月估值翻了12.45倍。

　　与此同时，关联方还以重组方式将资产注入天奈科技。2016年11月，开曼天奈将北京天奈、BVI天奈100%股权转让给天奈科技；2018年8月，股东江苏今创又将新纳材料转让至天奈科技。需要注意的是，收购的3家公司并无实际业务及盈利能力，仅为研发中心、建设项目基地、境外知识产权运营。

　　正是在公司一系列股权重组和资产收购下，在不到三年里，规模仅两百多人的天奈科技估值从1.19亿元摇身变为了十几亿。

　　那么，在估值的快速增长下，天奈科技的发展前景又是如何的呢？

　　大客户依赖情况明显，与坚瑞沃能恩怨未了

　　招股书披露，公司2016年至2018年实现营业收入1.34亿元、3.08亿元、3.28亿元，净利润975.12万元、-1479.97万元、6745.31万元。总体来看，2016年营收、净利金额均较小、创利甚微；2017年营收虽爆发式增长130.15%，但整体仍亏损；2018年，在营收增速骤然放缓至6.38%，且在销售毛利率由2017年的42.11%下降至40.35%情况下，净利润却实现了大幅盈利，6745.31万元利润规模相较2017年的-1479.97万元同比增长了556.66%，这实在令人惊奇。

　　不仅如此，天奈科技还有明显的大客户依赖问题。招股书显示，报告期内，前五大客户合计销售占比分别为69.84%、71.08%、57.64 %，占比均超过五成且处于高位。

　　事实上，由于行业特点及技术壁垒等因素，导致下游客户集中度较高在目前还难以避免，这使得天奈科技的命运严重捆绑在下游集中客户身上。如公司的主要客户之一锂电池三强沃特玛2017年爆雷陷入债务危机一事就导致了公司亏损。当时，公司针对沃特玛的应收票据及应收账款合计达1.33亿元，因未能全数按时收回，故计提了专项坏账准备金6979.52万元。

　　沃特玛的债务危机引发了一系列的连锁反应。2016年斥资52亿元收购沃特玛的坚瑞沃能，随着沃特玛资金链断裂也一同跌下神坛，2018年度预计亏损38.16亿元，甚至存在终止上市的风险。令人担忧的是，坚瑞沃能正是天奈科技2017年的第一大客户，销售收入达1.09亿元，占比35.25%，其当初购货开具了6169万元的商业承兑汇票已无法兑付，为此天奈科技与其对簿公堂，截至目前尚未决断，可谓踩一雷而连爆两次。

　　不仅欠款难收回，天奈科技同时也失去了第一大客户，2018年其对坚瑞沃能的销售收入直接变为零导致销量大减，由2017年的8719.2吨削减为7895.87吨，降幅高达9.44%，进而直接导致2018年营收增长停滞。

　　大客户爆雷事件也揭示了天奈科技有严重依赖赊销的风险。报告期内，天奈科技应收账款及应收票据余额达7818.55万元、2.38亿元、2.38亿元，占营收比重为58.43%、77.27%、72.57%。可见，其7成以上都为赊销，营收停留在账面富贵；预收账款甚微，2018年仅为1401万元，占比4%。如此事实呈现，说明公司在供应链中处于弱势地位，产业下游的比亚迪、宁德时代、天津力神等相对话语权较强。与此同时，公司的坏账准备也居高不下，2017年和2018年分别为3189万元和5562万元。正是因赊销及坏账情况严重，导致公司经营活动现金流净额连续三年为负，分别为-537万元、-2213万元、-5689万元，这说明企业的自身造血能力严重不足。

　　作为碳纳米管的龙头，天奈科技除了自身基本面欠佳，未来发展前景也是同样堪忧的。公司作为生产锂电池原材料的一环，下游主要应用于动力电池，终端产品为新能源汽车、3C数码产品等。根据前瞻研究院数据显示，2017年动力电池名义产能超过170 GWh，出货量仅为37.06GWh，产能过剩问题已现。而从天奈科技业绩波动上也能窥探一二，其在2017年爆发期后营收增速迅速回落。更为重要的是，新能源汽车补贴实行退坡机制已成事实，红利的消退将影响新能源汽车的销售价格及购买热度，未来价格下降的风险将会由汽车厂商和汽车产业链供应商共同承担。

　　此外，从动力电池与新能源车未来五年的产量增速来看，也均呈逐年下滑态势。根据高工产研锂电研究所数据， 2019年至2023年，中国新能源汽车产量增速分别为55%、47%、25%、25%、21%，未来5年的增长性持续下降，至2023年已较2015年行业爆发初期增速的356.63%下降了三倍之多。同时，中国动力电池未来五年的增速分别为54.2%、58.4%、26.3%、29.2%、21%同样在下滑，不难看出目前行业增速波峰已过，成长性在逐渐消退。

　　而天奈科技的业绩成果与下游市场的景气度高度相关，届时若下游锂离子动力电池需求下降或新能源汽车销售出现问题，那么将会瞬间反应到天奈科技账面上。此外，由于行业特性，下游集中度相对较高，这也极易引发连锁性反应，可谓一荣俱荣一损俱损，而此前的沃特玛爆雷事件就是前车之鉴。

　　研发投入严重不足，科技含金量打折

　　对于科创板公司，最核心要素是上市企业的科技创新能力，可天奈科技在创新研发的投入上却显严重不足。

　　招股书披露，天奈科技报告期内研发投入的金额分别为777.27万元、1395.31万元、1640.29万元，占营业收入的比重分别为5.81%、4.53%、5.01%，从研发投入占比来看，近两年是在减少中，明显低于同行业中产量及出货量紧随其后的三顺纳米。资料显示，三顺纳米2016年及2017年1~6月研发投入占比为6.04%、10.93%。

　　在科创板上市标准中，要求最近三年累计研发投入占营业收入的比例应不低于15%，显然天奈科技在研发的投入上明显未达标，本次其为避开此项限制，特意选择了预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营收不低于1亿元的标准。

　　即便如此，《红周刊》记者进一步深入研究其专利技术，又发现了一些值得注意的事项，即招股书披露的公司近年来取得的28项专利中，有8项为中国授权的发明专利，4项为美国、日本授权的发明，剩余的16项则均为实用新型专利。

　　所谓的实用新型专利是仅限于产品的形状构成或其组合所提出的新技术方案(产品)，创造性及含金量均远低于发明专利。并且，实用新型专利审核不需经过公开及实质审核，仅需初步审查即可，其具有审批难度小、审批周期短的特点。保护期限也相对较短，仅为10年，而发明专利受保护时间则长达20年。不难看出，天奈科技的专利中水分较大、分量不足，况且仔细看其申请日期，发明专利均在2011年至2015年，也就是说，在报告期内投入数千万研发经费的天奈科技，并未有一项发明专利呈现。

　　在招股书中，天奈科技还提到了其拥有清华大学独占许可19项发明专利，这些专利均申请于2001年至2008年，时间相对久远。需要注意的是，独占专利权仅仅是受让人在规定的范围内享有专利的“使用权”而非“拥有权”，也就是说天奈科技也仅是与高校合作使用相关专利，而非自主研发并获得该专利的。

　　其次，天奈科技的研发队伍规模相对较小，总计40人，占员工总数的20%。其中博士5人、硕士11人，这意味着代表着高达6成的研发人员均为硕士以下的学历，整体来看研发团队资质相对偏弱。并且，近年来公司的研发投入资本化率均为零，从未形成相应的无形资产。报告期内，虽然无形资产一直在不断增加，分别为1748万元、1572万元、5091万元。然而查看其细分项目发现，其中2018年92.67%的无形资产却为土地使用权，只有329万元为专有技术及专利使用权，占比仅为4%。

　　整体来看，天奈科技不论在研发资金的投入上、研发团队整体资质上、专利权的含金量上以及无形资产的占比上都远远不足，而其又是否能承担起科创板所秉承的科技创新的大任，这可能需要交由监管层和市场去评判了。

　　营业收入或涉嫌虚增

　　除了创新能力不足外，《红周刊》记者在深入研究其营收数据后，发现该数据也是有明显异常之处。

　　招股书披露，天奈科技2017年实现营业总收入为30795.67万元，其中包含了173.22万元境外收入,这部分收入是不考虑增值税影响，由此可计算出公司含税营收总额约为36001.49万元。依据财务勾稽原则，这部分收入将会形成同等规模的现金流量流入以及经营性债权。

　　在合并现金流量表中，2017年“销售商品、提供劳务收到的现金”为11644.13万元，对冲同期预收款项的新增1369.67万元影响后，同期与营收相关的现金流入达10274.46万元，与含税营收勾稽差额为25727.03万元。理论上，这一差额因未收到现金需要体现为新增债权，计入资产负债表中。

　　可事实上，该公司2017年应收票据及应收账款金额达16504.44万元，较上期7567.37万元仅增加了8937.07万元，其中在扣除二者坏账准备的影响后(2016年、2017年坏账准备合计分别为251.18万元、7291.27万元)，实质上经营性债权仅增加了15977.16万元，这一结果相较于25727.03万元理论金额相差了9749.87万元，进而也就意味着公司有9749.87万元的营业收入没有相关现金流及经营性债权的支撑，存在虚增嫌疑。

　　当然，其中也不排除是公司通过应收票据背书、贴现支付所造成的差异，然而招股书却并未披露相关信息。换言之，倘若真存在如此大额的背书、贴现行为，那么天奈科技又为何不详细披露其金额呢？如此情况恐怕也需要公司给出合理解释了。

　　同样的逻辑分析其2018年数据，也可发现差异额更大，金额达1.96亿元。总之，天奈科技报告期内的营收数据是混乱的，是需要监管层密切注意的。■

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