万达商业地产的轻资产模式包括两部分：一是与“有钱没地”的机构合作开发投资类万达广场，另一块是与“有钱有地”的企业开发合作类万达广场，净租金收入3：7分成。前者主要是与金融机构合作“直投项目”。

　　近期站在风口浪尖的万达，其“轻资产战略”的实施备受关注。

　　近日，21世纪经济报道记者在查阅工商资料时发现，有多家区域性万达广场投资有限公司的股东发生变更，由大连万达商业地产股份有限公司，变更为信托公司、保险公司等。

　　股权变更的背后，是万达轻资产战略的实施。此过程中，万达商业地产从项目的持有方，转变为受委托的建设运营管理方，并与信托公司共同探索了一些新玩法。比如，民生信托近期发行的万达广场项目产品，创新采用TOT的母子信托结构，一次性对多个项目进行股权投资。

　　该产品是一个典型案例，一方面清晰地呈现了万达“地产+金融”的轻资产操作模式；另一方面，则是信托公司传统房地产业务转型的创新样本。

　　不过，关于项目未来退出的问题仍然有待探讨。虽然在产品中列明了多种退出路径，包括信托公司长期持有、REITs方式退出等模式，但有业内人士认为，国内REITs市场仍然没有明确政策，在项目到期后是否仍由万达来回购，能否在长期实现轻资产，都有待检验。

　　TOT地产股权模式解剖

　　近期，民生信托主推了一款名为“至信316号万达广场投资集合资金信托计划”。说明书显示，该产品设计为TOT的“母子信托”交易结构，由民生信托主动管理，资金用途为认购民生信托设立的至信317号-至信321号共5只单一信托。即，至信316号为母信托，5只单一信托为子信托。

　　母信托的总期限预计为10年，并进行了结构化设计，按照本金收益分配次序，信托份额分为A、B类，占比7：3。信托设置开放期，其中B类信托份额每满24个月可申请赎回。在10年期限中，受托人有权根据投资情况，决定具体退出时点。

　　穿透来看，单一信托层面，信托资金最终用于收购万达广场资产包，具体收购方式为，通过收购资产包中万达广场项目公司股权，进而收购万达广场资产。收购后根据各家项目公司实际情况，可能进行增资、发放股东借款等，民生信托最终对各家项目公司股权投资和债权投资比例约为1：2。

　　在收购之后，信托计划将成为项目公司100%控股股东，万达商业地产的角色，变更为项目的运营管理方。由信托授权万达商业地产负责项目公司的日常管理，和资产包内所有项目的开发建设及运营管理。

　　资产包即对应的项目公司，民生信托至信317-321号单一信托分别持有万达北海、抚州、九江、雅安、辽阳万达广场投资有限公司100%股权，项目公司对应开发持有这五个地区的万达广场。

　　虽然为“股+债”的模式，但该信托产品并非“明股实债”，而是将股权真实转让给信托公司，主要获得未来万达广场物业租金收入的优先分配权，万达商业提供差额补足义务。信托计划的风控措施中，不包括回购、抵押担保等常见条款。

　　具体来看，风控模式用约定资产包净物业收入投资回报率作为限定，若10年内未达约定标准，有权获得万达净物业收入部分的优先分配；若仍不满足，则由万达按每年一次的频率予以补足，存续满10年后仍未达标；则信托计划有权解除万达商业对项目的运营管理权。

　　据了解，万达承诺的10年回报率为：第1年6%，此后以0.5%为区间每年递增，第10年达到9.5%。

　　该产品采用分期发行，总规模不超过45亿元。从民生信托官网公告计算，截至7月20日，2个月左右时间中至信316号产品已经成立10期，募集资金总计约32亿元，第11期也在募集中。

　　万达与信托的双赢？

　　上述合作的背后，一方面是万达商业的轻资产模式转型计划，另一方面也是信托公司的房地产项目转型探索。

　　万达商业地产的轻资产模式包括两部分：一是与“有钱没地”的机构合作开发投资类万达广场，另一块是与“有钱有地”的企业开发合作类万达广场，净租金收入3：7分成。

　　前者主要是与金融机构合作“直投项目”。简单而言，万达商业将其目前已经拿地、尚未开发的万达广场项目，以股权交易的方式出售（纳入资产池），第三方负责资金投入，万达商业负责选址、建设、运营管理等，租金收益由投资方与万达商业按约定比例分成。目前以二三线、三四线城市的项目为主。

　　但实际上，在上述民生信托产品中，租金的净收益也是按照信托70%，万达30%的比例进行分配。

　　兴业研究在研报中分析，轻资产模式实质为“地产+金融”，类似“Pre-REITs”前的私募基金形式，能够较好地缓解商业广场建设期间的资金压力。由于公司轻资产项目均处于建设阶段，而类REITs产品则要求必须为成熟物业，因此公司轻资产项目最可行的模式便为私募基金。

　　一家信托公司研究发展部人士表示：“房地产信托业务依然是信托公司的主要利润发动机。业内主要信托公司的主动管理类房地产信托平均报酬率接近2%。目前信托公司在房地产领域逐渐从传统债权融资模式，走向股权投资化和基金化。”

　　民生信托上述产品设置了10年的总投资期限，约定了四种退出方式：第一，转让持有的单一信托受益权；第二，5只单一信托处置其持有的项目公司股权；第三，项目公司处置持有的万达广场资产；第四，万达广场发行REITs等资产支持证券方式退出。

　　采用母子信托的TOT设计，一定程度上也是考虑到同时运作多个项目时便于管理和退出。民生信托内部人士表示：“这样可以实现分割转让单个项目对应的资产收益权，处置灵活；可采用发行REITs等资产支持证券的形式及项目公司股权转让方式处置资产。”

　　对于产品后续的推出安排，现在还无法判定。兴业研究在研报中分析认为，目前国内REITs无法上市，推断轻资产项目投资人的退出方式大概率为公司回购，债务属性较强。在物业进入成熟期后，公司可尝试通过类REITs产品进一步融资，但真正实现轻资产，仍需要国内REITs上市环境的成熟。

　　万达的小目标

　　民生信托只是万达实施轻资产战略的交易对手方之一。

　　万达在2016年报中披露，截至报告期末，与投资人共签订7份投资合作协议，其中2份协议投资方为中信信托，1份协议投资方为民生信托，单个协议对应4-5个万达广场项目组成的资产包，涉及项目总数量约达29个，均为二、三线城市万达广场。

　　根据Wind统计，2017年以来，中信信托共成立了4只万达广场股权投资信托计划。不同于民生信托的TOT资产打包形式，中信信托对每个项目分别单独成立集合信托。

　　工商资料显示，四只产品对应的柳南、枣庄、盐城、焦作万达广场项目公司的股权均由中信信托100%持有，股权变更时间和信托计划成立时间基本一致。

　　另外，保险公司也是万达直投项目的对手方。今年7月5日，南昌西湖万达广场投资有限公司发生股权变更，珠江人寿保险为新的持股方。

　　实际上万达的“地产+金融”轻资产模式已启动两年多的时间，2015年初就通过有限合伙基金的形式开始尝试，与光大安石、嘉实基金、四川信托及快钱公司签署投资框架协议，其中万达商业地产角色为GP，金融机构角色为LP，拟在2015-2016年间首批投资240亿元，计划建造约20座万达广场。

　　王健林在2016年工作总结中透露，2016年万达商业地产共开业50个万达广场，已有21个属于轻资产。

　　民生信托人士透露，至信316号也仅为公司参与万达直投项目的一部分，后续还有其他项目。

　　在2016年四季度，万达商业与中信信托、民生信托、富力集团等签约90个万达广场、共1050亿元的投资合同。合同约定，2017年至2019年，每年开业交付30个万达广场给投资方。万达官方资料曾披露，万达商业地产2017年预计新开业万达广场50个，其中39个计划为轻资产项目。

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