相比半年前的征求意见稿，此次由央行、证监会等四部委联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《意见》)进行了非常细致的修改，这主要得益于在短短一个月的征求意见阶段，监管层就收到了来自专家学者、金融机构及社会各界人士上千条的修改意见。

　　从调整的内容看，大多数的修改更多地体现在与市场现实接轨，尽可能地降低政策出台对市场带来的新的负面风险，并补充了征求意见稿中的未尽或含糊之处。

　　调整之一：适当延长过渡期

　　相比征求意见稿，《意见》将过渡期从“2019年6月30日”延长至“2020年年底”，延长了一年半的时间，给予金融机构更为充足的整改和转型时间。更为重要的是，正式版删除了过渡期内违规业务不能新增的禁令，而是允许为接续存量产品所投资的未到期资产而继续发行老产品，但需做到有序压缩递减，并制定整改计划和时间表。

　　这一变化主要考虑到了市场的实际情况，因为当前大多数的理财产品均存在期限错配问题，即短期的资金端投资了长期的资产端。如果严格控制存量业务，并在一年多的时间内清零，势必可能会带来资管产品的资金荒，进而引起资产端由于“断供”而产生新的风险。

　　调整之二：允许有条件地使用摊余成本法

　　虽然《意见》和征求意见稿都提出“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理”，但其他相关内容却进行了大量的修改。一是将净值生成符合“公允价值原则”改为符合“企业会计准则”规定。二是对封闭式产品投资流动性不高的标准化资产等，《意见》规定可以按照企业会计准则以摊余成本计量，但同时也要求限定在5%偏离度以内。

　　市场普遍认为，在当前的金融市场环境下，完全的净值化管理和公允价值容易引起客户频繁申购和赎回等操作行为，从而带来一定的流动性紧张。而以公允价值为主，以摊余成本为辅的估值体系，既能符合相应的风险收益理念，又能在一定程度上降低理财产品净值的波动性。

　　调整之三：收窄了标准化债券类产品范围

　　征求意见稿提到，标准化产品是经国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的、具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产。但在《意见》中，直接删除了“金融监督管理部门批准的”这个要求。也就是说，今后以银登中心、机构间私募产品报价与服务系统、各地金融资产交易所等渠道开展的非标转标业务会被叫停。同时，新规对标准化债权类资产提出了另外四个基本要求，即等分化，可交易；信息披露充分；集中登记，独立托管；公允定价，流动性机制完善。

　　调整之四：明确私募投资基金等产品的特殊性

　　与征求意见稿相比，《意见》明确提出私募投资基金适用私募投资基金的专门法律和行政法规，而创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定也将另行制定。同时，资管新规也进一步明确，资产证券化业务和人社部养老金产品，不适用新规。

　　调整之五：允许委托人收取业绩报酬

　　《意见》增加一条，即“允许金融机构和委托人在合同中约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费”。此举可视为是对于浮动管理费收取问题的肯定，也将在合法法规的情况下，支持市场竞争、维护市场秩序、营造激励氛围，极大的调动市场参与度和活力。

　　调整之六：对智能投顾的表述做了重大修改

　　围绕智能投顾问题，《意见》进行了大量的修改。一是，将智能投顾统一替换成人工智能。二是，明确非金融机构不得借助智能投资顾问超范围经营或者变相开展资产管理业务，与之前发布的互联网资产管理新规相一致。三是，要求金融机构向金融监督管理部门报备人工智能模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑，并充分提示人工智能算法的固有缺陷和使用风险等。四是，删除征求意见稿中默许的金融机构委托外部机构开发智能投顾行为。

　　除了以上六点重要的修改外，《意见》内容基本延续了征求意见稿的监管要求和思路，针对各类资管产品在资产组合管理及集中度限制、风险准备金计提、杠杆率管理、多层嵌套投资者适当性管理标准以及杜绝多层嵌套和刚性兑付等方面的要求并未做大的改动。经过近半年的缓冲期，正式版的发布对市场的短期影响不会太大。

　　(作者系中国社科院金融所法与金融室副主任)

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