警惕债券违约带来的金融安全隐患

经济下行周期债券市场违约事件增多是市场出清的一种正常表现，也是国际市场普遍存在的现象。尽管当前我国债券市场信用风险释放的程度不大可能引发系统性危机，仍需警惕债券违约可能带来的局部性风险和金融安全隐患。

债券市场违约现状和发展趋势

从穆迪公司公布的数据可以看出，违约率伴随经济的下行而攀升：2007年其评级客户违约率仅为0.3%，而次贷危机后的2009年其评级客户违约率上升至5%。就国内而言，随着经济增速持续回落，债券市场信用风险也经历了从2014年刚性兑付打破再到2015-2016年违约多点多元频发的演变。近年来在经济下行、企业债务积累压力下，供给侧结构性改革全面展开，过剩行业去产能持续加码，局部信用风险加快释放，债券市场进入违约高峰期。2014-2016年，分别有7只、23只和67只债券违约，违约债券规模从不到3亿元快速攀升至334亿元。公募债券市场主体违约率2014年为0.07%，2015年提升至0.46%，2016年又进一步上升至0.90%。违约主体涉及的范围由民营企业向地方国企、大型国企扩散，且央企、国企累积违约规模占总违约规模的比例已经接近一半。从行业上看，产能过剩行业违约债券只数与规模最大，占比约在50%上下。

2017年以来，随着宏观经济逐步企稳以及供给侧结构性改革效果显现，发债企业整体盈利水平和现金流状况有所改善，信用风险释放趋缓，新增违约主体减少，但连环违约风险仍继续发酵。截至今年6月中下旬，年内共有10家主体发生违约，其中仅有2家企业是首次发生违约，另外8家企业均在此前已有债券违约记录。尽管新增违约较少，但年初以来的金融强监管和货币紧平衡对企业融资的负面影响正在逐步扩大，信用风险或再次抬升。前5月债券市场净融资额为-3499亿元，这是金融危机以来企业债券净融资首次为负，在银行贷款以及表外融资继续收紧的情况下，未来发债企业资金缺口可能愈发难以弥补，流动性趋于紧张。分类来看，随着供给侧结构性改革逐步推进，相关行业内部将加速出清，行业内分化趋势将愈加显著。而自《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）发布以来，中央对地方政府融资的规范化管理持续增强，地方融资平台面临着较大的转型压力，特别是随着债务置换进入尾声，新增平台债务的偿还面临较大不确定性，地方政府融资平台债务风险明显上升。总体而言，年初以来的信用风险放缓趋势未来或难以维持，债券市场违约风险可能再次上扬，且分化趋势将更加明显。

警惕债券违约可能带来的风险

一是债券违约加剧融资成本上升风险。债券违约增多环境下，投资者对风险溢价要求提高，带动债券利率抬升，导致实体融资成本上涨。首先，违约事件发生会直接导致一级市场债券发行价格大幅上升，这在违约占比较大的产能过剩行业中尤为明显，过去两三年煤炭、钢铁等行业债券发行利率较其他行业同等级债券常常高出100bp以上；其次，违约事件集中发生也会对二级市场信用债收益率产生上行压力，随着收益率的走高，反过来又会进一步推升发债成本；而考虑到债券与其他债务融资工具的可替代性，债券市场利率上升最终会传导到其他债务融资市场上。当前货币环境较前两年有所收紧，金融监管也全面升级，整体流动性有所收紧，债券违约带来的融资成本上行压力更为明显。在企业盈利改善时间尚短、经济企稳仍待巩固的背景下，违约带来的融资成本上升风险值得警惕。