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上半年总体增长稳健，云业务新产品利润贡献可期

　　上半年收入总体增长稳健，净利润增长超预期

　　2018 年上半财年，金蝶国际(8.55, 0.47, 5.82%)公司录得收入为 12.79 亿元，同比增长 21.3%。收入维持增长的主要原因在于传统 ERP 业务增长超预期，填补了云业务收入的增速下滑。公司经营利润录得 1.67 亿元，同比增长 33.4%。净利润录得 1.58 亿元，同比增长 59.5%。经营现金流录得 2.68 亿元，同比增长 14.6%。经营现金流较经营利润金额差异较大的原因在于上半年有大量的预收款项。

　　云业务增速下滑，但下半年预计将显著恢复

　　云业务在 2018 年上半财年录得收入 3.55 亿元，同比增长 26%，低于市场预期。然而，我们认为，增速的下滑主要还是由于云业务存在递延收入的迟延而导致收入确认较晚，而非云业务的市场规模增速下滑或产品问题。另一方面，考虑到金蝶云的重磅产品于 8 月 8 日发布，已有四家大型公司签约使用，我们认为下半年的云业务增速将有大幅增长，预计全年同比增长为 55%。

　　传统 ERP 业务增长超预期

　　传统 ERP 业务今年上半年表现超出预期，收入为 9.24 亿元，同比增长 19.7%，各版块均有显著增长。软件销售收入达 5 亿元，同比上升 18.9%。软件安装服务收入为 2 亿元，同比上升 24.6%。维护业务收入为 2.12．亿元，同比上升 17.5%。其他业务录得收入 555 万元，同比上升 9.1%

　　金蝶云新产品上市，云业务将逐渐成为收入主力和增长点

　　金蝶云的新产品“苍穹”于 8 月 8 日正式推出，是国内首款自主可控的大企业云服务平台，提供包括 PaaS 和 SaaS 服务。该产品一经推出，便获得和华为基建等四家大型企业的签约合作使用。依靠金蝶 25 年来在大型企业的管理软件上的基础，在工信部 “百万企业上云”的政策鼓励下，配合新技术以及原产品“星空”，我们预计云业务将在下半年以及未来五年内快速发展并成为公司的收入贡献主力和增长点。

　　提升目标价至 9.42 港元，买入评级

　　我们认为，公司的云业务在 18-20 年收入的复合增长率将超过 60%，并且考虑到国内企业办公智能化、软件化的趋势，企业管理软件市场尚未饱和，公司在未来五年内仍能保持高速增长，根据行业平均水平设置传统 ERP 业务的估值中枢为 25倍 PE，云业务的估值中枢为 11 倍 PS，并依据 2019 年预计盈利给予目标价 9.42港元，较上一收盘价有 16.6%的上升空间。