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中期业绩远超市场预期，结算毛利率创历史新高

　　归母核心净利润增 151.8%，超出市场预期

　　截至 1H2018 年，公司录得归母核心净利润 72.8 亿元人民币（下同），同比增长151.8%。超出市场预期。业绩大幅增长主要来源于：1）截至 1H2018 年，结算收入大幅提高 43%至 365 亿元；投资物业表现依旧亮眼，包括酒店在内租金收入增长 22%至 44 亿元；2）高毛利项目陆续进入结算期。其中，一线城市结算金额占 54%，毛利率 61%，二线城市占 32%，毛利率 36.4%；三线城市占 14.4%，毛利率约 41%；物业开发毛利率大幅提高 16 个百分点至 48.6%；3）合营联营项目业绩贡献大幅提高。费用率有所下降部分抵消所得税率略有上升。公司中期股息约 0.11 元，同比增长 30%，预计全年派息比率约 35%。

　　全年销售目标大概率可达

　　2018 年 1-7 月，公司实现累计合同销售金额 1156.6 亿元，同比增长 56.4%，已完成全年销售目标 63.2%。下半年公司可售货值约 2470 亿元，可售货值充足，大概率完成全年销售目标。

　　投资物业依旧表现强劲

　　公司上半年投资物业租金收入增 22%至 43.7 亿元，毛利增长 28%至 29 亿元。2018年租金收入有望超过 100 亿元。截至 1H2018 年，资物业总建面 893 万平（2017年底 825 万平），其中在营运建面约 717 万平米，包括 16 个万象城，12 个万象汇/五彩城，下半年公司计划新开业 7 个购物中心。预计至 2020 年，公司购物中心达 48 个。

　　全年业绩有望持续增长

　　截至 1H2018 年，公司已售未结资源（约 2200 亿元）中 2018 全年已锁定结转 965亿元，毛利率约 45%左右，预计全年结转收入超过 1000 亿元，全年整体毛利率超过 40%。

　　“2+x”商业模式稳步前行

　　除传统开发业务及投资物业外，公司也积极拓展其他领域，截至目前，1）城市更新：规划和谈判的核心城市超过 2600 万方储备。2）城市开发及运营：目前已经签约代建项目合约金额超过 400 亿元；3）长租公寓：预计 2018 年底公寓达到 2 万间（包括运营+获取），到 2020 年目标 10 万间；4）康养：目前已锁定项目的管理床位超过 5600 张，年底预计管理床位数 15000 张；5）物业管理：2018H1 管理费收入 19 亿，增长 30%，在管面积 7200 万平，预计 2020 年达 2 亿平。公司坚持“物业开发+投资物业+x”商业模式，在上半年均实现有质量增长。

　　给予目标价 35.3 港元，买入评级

　　我们预计地产业务目标估值 1680 亿港元，相较于我们测算地产开发业务 NAV 折价30%；投资物业租金部分，预计 2018 年将录得 44 亿元，目标估值 767 亿港元（15倍市盈率），得到目标价 35.3 港元，当前估值尚未包含物业管理和长租公寓等。