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　　消费环境和高基数给Q3增长带来压力

　　华泰证券

　　茅台前三季度收入522.42 亿元（+23.07%）；净利247.34 亿元（+23.77%）

　　贵州茅台于10 月28 日发布三季报，公司前3 季度实现收入522.42 亿元，同比增长23.07%；实现归属于上市公司股东的净利润247.34 亿元，同比增长23.77%；实现扣非净利润249.29 亿元，同比增长24.11%。其中Q3单季度实现收入197.18 亿元，同比增长3.81%；实现归属于上市公司股东的净利润89.69 亿元，同比增长2.71%。由于白酒行业整体需求增速放缓，公司业绩低于此前的预期，我们预计贵州茅台2018~2020 年的EPS 分别为26.13 元，27.49 元和33.50 元，维持“增持”评级。

　　受到整体消费环境和高基数影响，18Q3 收入增速明显下降

　　贵州茅台18Q3 单季收入增速为3.81%，相较于18Q1 和18Q2 分别为32.21%和45.56%的收入增速有较为明显的下降。在整体消费市场疲弱，消费者的消费意愿趋向谨慎的背景下，作为高端消费代表的茅台酒的市场需求增速呈现放缓的趋势。与此同时，17Q3 贵州茅台单季收入增速为115.95%，是2017 年全年增速最高的季度，高收入基数也给18Q3 的收入增长带来了一定的压力。

　　18Q3 经销商打款政策的放松助力价格稳定和预收款止跌回升

　　在进入18Q3 前贵州茅台基本要求经销商以月度为频率打款，临近中秋节和国庆假期的消费旺季，贵州茅台开始允许经销商以季度为单位打款并加快整体的发货节奏，尽力满足市场的消费需求。在打款政策放松的背景下，飞天茅台的产品价格在旺季基本保持了稳定。与此同时，18Q3 贵州茅台的预收款为111.68 亿元，环比18Q2 上升12.28 亿元，增加的幅度为12.35%，结束了贵州茅台预收款此前连续5 个季度下降的局面。

　　行业增速放缓但茅台领先地位仍然稳固，维持“增持”评级

　　我们认为在整体消费环境疲弱的背景下，茅台酒作为可选消费难以避免的受到负面影响，但是这并不会动摇贵州茅台在高档白酒行业中的绝对领先地位。我们下调贵州茅台的盈利预测，预计2018~2020 年的收入分别达到734.27 亿元（下调8%），757.04 亿元（下调20%）和903.58 亿元（下调19%）；EPS分别达到26.13 元（下调10%），27.49 元（下调23%）和33.50 元（下调19%）。可比公司平均估值水平为2018 年19 倍PE，考虑到贵州茅台的行业领先地位，给予公司2018 年24~25 倍PE 估值，目标价范围为627.12 元~653.25 元，维持“增持”评级。

　　风险提示：高端白酒需求不达预期；竞争加剧导致费用压力超过预期的风险；食品安全问题。