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　　证券市场红周刊

　　本刊记者 惠凯

　　IPO寒冬下，瞄准IPO/并购的私募股权基金退出越来越难。记者获悉，北信瑞丰资管子公司于2015年发行的北信瑞丰资产盛世星河1号资管计划到期后就无法赎回。该资产计划投资于知名资本玩家徐茂栋控制下的星河互联，原本预计在2016年前挂牌新三板或被上市公司并购实现退出，但对赌失败，导致无法退出。

　　尽管发行方为北信瑞丰资管子公司，但管理权却被委托给了盛世景投资。记者发现，两家公司位于同一栋办公楼内。目前盛世景已将徐茂栋等对赌对手方告上法庭，北信瑞丰也向投资者提出，要么接受展期、要么终止资管计划。

　　盛世星河1号也是前几年PE“大跃进”、如今退出难的缩影。在A股IPO和定增双双缩水的情况下，早年高估值拿的项目如今却成了烫手山芋。而在业内人士看来，大部分资质平庸的企业指望借科创板解套并不容易。

　　北信瑞丰资管踩雷星河互联

　　IPO寒冬下，曾经如火如荼的Pre-IPO基金面临的到期退出压力越来越大。近期，有北信瑞丰资产盛世星河1号资管计划的投资人向《红周刊》记者爆料，该产品已经到期，但却无法退出。

　　记者获得的《基金管理合同》显示，北信瑞丰资产盛世星河1号资管计划投向盛世圣金（有限合伙），后者以增资扩股+老股转让的形式投向星河互联创业投资有限公司。基金业协会显示，盛世星河1号备案于2015年10月。星河互联投前估值为100亿，如按照2016年预期利润计算，相当于9.52倍市盈率。具体来说，《管理合同》如下描述：“本资产管理计划将投资于深圳前海盛世圣金投资企业（有限合伙），作为LP出资人，深圳前海盛世圣金投资企业（有限合伙）将全部投资于北京星河互联创业投资有限公司的未上市股权。”报酬方面，北信瑞丰资管一次性收取5%的管理费+20%的业绩分成。

　　星河互联的主营业务为“基于核心平台规模化创建互联网企业的互联网孵化企业”，公司2013-2015年1-8月净利润分别为1.68亿元、3.40亿元、7.62亿元，预计2015-2018年净利润分别为7.5亿元、10.5亿元、13.5亿元、17亿元。围绕着未来业绩和能否上市，双方展开对赌：“（星河互联）承诺2015年经审计的扣非税后净利润需达到该年预测净利润10.5亿元的60%，若未完成业绩承诺，则原股东的一方或多方将进行股权赔偿或现金赔偿。如公司2016年12月31日前未完成新三板或其他全国性转让系统挂牌或被上市公司收购，由控股股东按10%单利年利率予以回购。”

　　盛世星河1号发行之初，也曾给投资人带来不小的希望。2015年12月，上市公司希努尔公告称，拟通过增发+现金的方式收购星河互联100%股权，交易对价高达110亿元。当时盛世景曾评估，“如此次交易按照初步方案顺利实施，本基金将获得现金对价5281.55万元，并持有上市公司288.41万股”。

　　希努尔的此次跨界并购也引发了舆论和监管层的质疑，交易所也多次就此下达问询函，要求上市公司方面就此次重组是否构成借壳、星河互联是否估值过高、业绩承诺是否可靠等问题做作出解释。2016年4月，希努尔公告终止此次重组。此后，星河互联也未能在承诺的2016年年底前挂牌新三板。到今年8月，盛世星河1号的3年存续期到期但仍未能退出，引爆盛世星河1号的退出矛盾。

　　盛世星河1号的困境并非个案。以IPO/并购为主要退出渠道的私募股权基金正面临着越来越大的压力。Wind数据显示，2015-2017年股权融资总规模分别为1.61万亿元、2.11万亿元、1.72万亿元，但今年截至11月上旬的这一数字仅有1.07万亿。另一边，私募股权基金仍然保持扩张势头。基金业协会数据显示，股权基金+创投基金的管理规模从去年12月的7.09万亿元增至今年9月的8.35万亿。韬韫投资总经理张润评论称，“依托于IPO退出会越来越难，也不可能是主流退出渠道”，投资失败、亏损收场甚至无法退出的现象也愈加普遍。

　　“画大饼”式募资，复杂的投顾关系

　　记者在盛世星河1号的《合同》中发现，该产品的基金经理为时任北信瑞丰高级研究员的李智敏（现任北信瑞丰基金专户投资部投资经理））。李2005年以博士学位毕业于清华大学，2013年参与筹建并于2015年加入北信瑞丰资管公司。

　　尽管合同中约定的基金经理为李智敏，但日常的项目负责人另有其人。10月29日，记者跟随多位投资人来到北信瑞丰资管的办公室后才发现，负责盛世星河1号运作的项目经理是另一位赵姓女士，与投资者现场沟通也由其主导，但合同上并未写出这一点。

　　实际上，北信瑞丰资管更多扮演了一个类似通道的角色。《合同》中约定，资管计划的实际管理被委托给北京盛世景投资管理有限公司，后者作为投顾，收取1%的固定投顾费用。但有投资者认为盛世景并没有尽职尽责。“2016年星河互联未能上市或挂牌，已经对赌失败，盛世景本可以按合同约定要求徐茂栋回购股份，但盛世景却没有这么做，坐失良机。”

　　巧合的是，北信瑞丰不仅在业务上关系密切，地理空间上也更加“亲密”。记者注意到，北信瑞丰和盛世景的办公室均位于北京海淀区的主语国际大厦，盛世景位于9层，北信瑞丰资管子公司位于3层。盛世星河1号的项目负责人赵女士表示，出现退出问题后，平均一周到半个月与盛世景作一次深入的沟通。

　　作为实际的管理者，盛世景对星河互联以及公司实控人徐茂栋不乏溢美之词。一份写于2015年9月的《星河互联投资建议书》显示，盛世景将星河互联定义为比腾讯更开放、更为优秀的“中国领先的互联网创业平台”，公司2012-2014年净利复合增长率达218%。尽管私募基金相关管理法规禁止在销售过程中使用“预期收益”等字眼，不过在这份PPT中，盛世景依据星河互联2016-2018年的承诺净利润估算，星河互联如上市成功，2016-2018年的市值有望达到420亿元、540亿元、680亿元（参考当时腾讯控股41.4倍的PE），盛世星河1号的浮盈将达到117%。

　　星河互联的核心人物是董事长徐茂栋、CEO傅淼，二人都是山东东营人。作为星河互联“董事长兼首席设计师”，自2014年起来，徐茂栋主导先后拿下了天马股份、步森股份的控制权，主导了巨龙管业的资产重组、将徐孵化的网游公司艾格拉斯作价25亿卖给前者，并创办了团购网站窝窝团并促成其在美上市。

　　凡是徐茂栋参与运作的公司，期初股价均有上佳表现。2014年主导巨龙管业的重组方案，其后巨龙管业股价从停牌前的2元多最高涨至2016年的15元；2016年，徐茂栋接盘天马股份后，上市公司股价从6元左右最高涨至15元；同年徐还拿下了步森股份的大股东地位，在股权转让概念的加身下，股价也成功翻番。但之后却都一地鸡毛，目前艾格拉斯股价已不足高位时的1/4，天马股份被披星戴帽，步森股份股价也从高点58元以上跌至目前的11元左右，徐茂栋则早在2017年年底股价尚在高位时套现走人、获利1.6亿元。

　　PE退出难困扰业界

　　管理人、投资者、投顾三方博弈

　　据记者了解，在退出危机爆发后，盛世景也曾诉诸于法律途径。投资人出示的《深圳前海盛世圣金投资企业（有限合伙）2018年上半年度项目进展说明》文件透露，“盛世圣金已经依法启动诉讼程序并对回购义务人的财产进行了司法保全（北京市一中院分别于2018年5月等3次做出裁定：冻结被申请人在银行的存款或者查封、扣押其相应价值的财产，共计3亿元）”。

　　在盛世景看来，问题出在星河互联一方。据此，盛世景控制下的盛世圣金要求星河互联、徐茂栋等支付业绩补偿款、股权回购款以及违约金等共计2.95亿元。值得注意的是，前海盛世企业主张的违约金计算依据为逾期付款按日千分之三来计算违约金，加上合同中约定的10%的回购利息，则实际年利息达到118%。不过，星河互联及徐茂栋方认为，“根据相关规定，违约金的请求不应超过损失的30%，且按照其他法律规定，不应超过年利率的24%”，上述索赔要求存在重复计算之处，因此仅仅同意支付股权回购款和利息。

　　对此，北京一中院于今年7月做出判决，支持盛世圣金1亿元的股权回购金、违约金的主张，但“对于业绩补偿折价款及业绩补偿违约金的主张不予支持”。对于违约罚息，法院认为，“由于约定过高，本院依当事人申请，酌定为日1‰”。如今判决过去3个月了，执行情况如何？对于记者的疑问，北信瑞丰资管和盛世景方面的产品负责人均未给出答复。

　　除法律手段外，盛世景也在寻求其他退出方案。上述《项目进展说明》透露，今年7月*ST天马包括7名董事辞职后，上市公司正计划引入新的重组方。盛世景表示将“联合其他*ST天马及星河互联的债权人、投资人，择机以适当方式参与*ST天马的重组，在此过程中寻求星河互联项目的退出方案”。

　　盛世星河1号的存续期为36个月，不过《合同》中也约定，如有需要，经管理人与投顾协商后，可展期12个月或更长时间“直至所持股权全部变现”。11月初，北信瑞丰基金市场营销部向投资人发送邮件称“由于《盛世星河1号》所投资产暂时无法变现，且产品已经到期”，经和盛世景协商，向投资人提出了两条处理方案：1．展期；2．如能取得2/3以上的基金资产持有人同意，资产管理合同则将变更与终止。但有投资人向记者表示，无论是展期还是终止资管计划，都难以接受。

　　由于深感个人投资者的势单力薄，有投资者表示，他们会推动由北信瑞丰资产来出面与盛世景沟通，并加快对*ST天马和徐茂栋房产的处置进度。记者向投资人了解到，目前天风证券旗下的天风天睿正主持*ST天马的重组工作。*ST天马的公告也显示，10月底到任的总经理武剑飞、董秘武宁也都有在天风天睿的工作履历。

　　“受2015年牛市的影响，以及乐视等明星公司在资本市场的大肆扩张，2016年后项目估值愈加高涨，尤其是在2017年二季度，一二级市场倒挂达到顶峰，哪怕现在一级市场的项目平均估值也在20几倍左右。”张润表示，“目前市场上最难受的也是上述参投估值过高的企业，特别是高速发展预期被证伪、企业走向平庸，那么投资方几乎是无法盈利退出的。”

　　尽管近期上交所即将成立科创板的消息也给PE行业带来了久违的热情，但张润也提醒，由于此前新三板挂牌门槛太低、导致挂牌企业良莠不齐，因此科创板的门槛会比主板宽松一些，但也不可能太低，换言之业绩和预期都不出色的企业登陆科创板可能性并不大，而优质企业数量毕竟是有限的，PE基金管理人很可能再次上演2016-2017年“高价抢项目”的闹剧，将企业估值推到高位，“如果科创板的二级市场估值参考现有的沪深市场，Pre-IPO基金即便成功投资，也成功退出，但却无法盈利，这是很有可能发生的”。■

　　（注：由于三季度小米等多家独角兽企业赴海外上市，海外IPO退出增多，抬高了本季度整体的IPO退出规模。）