赵锡军：杠杆率与风险的关系难以判断

　　近日股票市场大跌，不仅是受到去杠杆的影响，是信心、外部环境变化等诸多因素的综合结果。目前，杠杆是什么以及杠杆的类型、口径和范围等问题尚未有明确结论。微观层面的杠杆和宏观层面的杠杆不同，在微观层面，企业层面杠杆是清楚的，企业的资本包括股权和债权资本，股权融资能力每个企业有所不同，这与企业生产经营情况和行业情况等密切相关。正常情况下，企业根据利于自身的资本结构进行融资安排。有关资本结构理论较多，比较典型的是MM定理，根据理论，是否使用杠杆对企业业绩没有影响，但MM定理的前提条件是外部税收、交易成本不变。即使考虑外部环境的变化，杠杆也不会使企业面临大的风险。企业层面的风险大小主要是从销售情况、流动性等方面进行判断。

　　金融机构的杠杆率比较清晰，是用资本充足率衡量杠杆水平，这是监管指标，资本充足率的要求为8%，核心资本充足率至少要达到4%，辅助资本充足率4%，这是最低要求。正常情况下资本充足率要达到12%，但现在国内大型的金融机构都尚未达到。国际上好的金融机构资本充足率能达到13%左右。政府和居民部门杠杆的概念与企业和金融机构不同。政府没有资产负债的概念，而是使用与收入支出相关的偿债率来衡量杠杆水平。

　　杠杆率的概念在微观层面就不一致，并且很难准确测量，在宏观层面又与微观层面存在很大差异，因此将这个指标上升到宏观层面来衡量国家风险，是不准确的，会产生诸多问题。使用宏观层面的杠杆率水平判断国家的风险大小容易造成误解，将它作为政策调控的抓手缺乏学理依据。

　　如果企业将杠杆转化为各种产能，购置固定资产、设备、厂房等，或者借债发工资，变成了沉没成本。在这种情况下去杠杆，企业只能挤压没有沉没的部分，即流动性，会对实体生产造成严重的负面影响。因此，企业使用杠杆投资股票、债权、房地产等流动性高的项目，可以通过出售这些资产偿债，但是如果卖出股权会使股市下跌。

　　对金融机构来讲，金融机构的杠杆就是一系列债权、债务关系，即权属关系的合约。如果去杠杆导致违反合约，就会带来法律问题，甚至造成清盘。因此，企业为了避免违约，会卖出流动性强的股票、债券等资产，继而造成股市下跌。

　　对政府和居民部门来讲，如果没有外部流动性提供支持，去杠杆同样会对流动性造成挤压，出售流动性好的资产还债，最终导致资产市场出现问题，首当其冲的是股市，然后是债市和房市。

　　因此，现在股市下跌与去杠杆过程中先出售流动性高的资产有关，因为这些资产可以随时出售。这也是民营企业去杠杆过程中存在的问题。国有企业去杠杆过程中可以通过PPP、债转股等方式替代旧杠杆。虽然有专门的政策支持民营企业债转股，但是效果并不好，民营企业没办法在去杠杆补充中进行替代。

　　综合以上分析，第一，杠杆率与风险的关系很难判断，我的观点是不能笼统的给出两者的关系，而是需要明确在什么样的前置条件下杠杆会产生风险；第二，宏观杠杆率与系统风险之间的关系更难判断，因为系统性风险本身就说不清楚，因此不能判定两者存在必然联系。

　　（作者为中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军；本文为作者在中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第三十三次月度例会上的演讲，经作者审定。）