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　　亚马逊长期投资格局不改——专访美国对冲基金投资经理卢国韬（一）

　　亚马逊到底“值”多少？（二）——专访美国对冲基金投资经理卢国韬

　　红周刊 证券市场红周刊　　文/记者 何艳Dioyan

　　亚马逊估值高、泡沫大这个话题，近十年以来似乎从来没有终止过，即使是在业绩维持高成长、股价从2000美元以上的高位跌落至1600美元以下时，这种质疑声仍未见多少平缓。作为全球商品品种最多的网上零售商和全球第三大互联网公司，市盈率80多倍的亚马逊仍被高估了吗？

　　针对亚马逊估值问题，本周《红周刊》继续邀请跟踪亚马逊长达10余年，对其基本面有着深入研究的美国对冲基金公司Greiphyn Heights Asset Management LP投资经理卢国韬深入解读亚马逊。在卢国韬看来，亚马逊远远没有表面上看起来那么高的估值，如果从现金流折现角度分析，亚马逊和美国大型互联网公司相比，估值是非常接近的，而若将其各项主要业务拆分开来单独去评估，每一项业务的估值非常有优势，都具有非常好的长远发展潜力。

　　亚马逊的估值并不高估

　　《红周刊》：对于一家企业进行估值判断会有很多方法，比如PE（市盈率）、DCF（现金流折现）、EPS（每股收益）等，您觉得哪种方法更合理？

　　卢国韬：理论上来讲，不管什么类型的公司，除了Financial（金融）企业之外，最后基本上都应该回到DCF（现金流折现）这个角度上来。对于一般的公司来说，EPS跟每股净现金流的差距并不是很大，一般的工业公司每股净现金流可能比EPS小一些，但是还有一些商业模式不同的公司每股净现金流会比EPS更高，这样的公司用PE（市盈率）来估值就会看上去存在高估值。在基于净现金流的估值并不高的情况下，在观察PE这种表面上看不需要计算和预测的估值时，估值看上去就要高出正常范围一些。所以在对某一家公司进行估值时，要将净现金流（Free Cash Flow）作为原点。在现金流估值基本一致的情况下，净现金流高的公司，PE看上去可能就偏高。

　　《红周刊》：亚马逊这样一家互联网商业巨头适合用DCF（现金流折现）进行估值吗？

　　卢国韬：非常合适。作为一家互联网最大的商业零售巨头，其现金流状况是非常良好的。我们知道，零售这个商业模式有一个好处，就是没有Account Receivable（应收货款），这跟其他行业非常不一样。假设一个厂家卖一台机器给GE（通用电气），GE可能是机器送到以后90天后付款。而零售一般都是现场刷完卡交了钱才能把东西拿走，刷卡可能不是今天结算，而是一两天、两三天之后结算，但是应收款项同营业收入相比是非常小的数字，不会占用多少资金。

　　因为在网上零售（1P自售），应收货款是一个很小的数，亚马逊实际投入的资金只是库存这一项（因为需要先把货买进来才能卖，卖的是自己的库存），这样在Working Capital（运营成本）管理上，像亚马逊这样有相当规模的电商，Account Payable（应付货款）可以撑到90天左右。我们假设库存周期是30天左右（也就是说买进来的东西，30天就卖出去），而货款可以等到90天左右才付款（亚马逊过去多年的平均值），这意味着货款资金在亚马逊账上时间高达60天。在这个时间段，这些现金可以由亚马逊自己使用，比如继续买库存或是做别的用途。因此，仅从运营成本管理角度来说，零售这个商业模式是能够产生大量现金流。

　　对于零售业，不管是网上零售，还是线下零售，如果东西卖得好，是非常容易快速发展起来的。这个现金流就是支撑快速发展的重要因素之一。所以，即使是亚马逊刚开始的时候一直不盈利，但它的现金流却从来都不是问题。

　　《红周刊》：如果通过净现金流角度去测算，亚马逊目前的估值高吗？

　　卢国韬：从现金流角度去对亚马逊估值，我觉得亚马逊的估值一点都不高，大致和Google和Facebook非常接近。

　　2017年，亚马逊的净现金流大约是70亿美元、80亿美元（后文均指美元），它的Net Income（净收入）大概是30亿，净现金流是净收入的两倍多。从利润实现角度测算出的2017年的PE大概是200多倍，但如果从现金流角度去测算，估值大概就不到100倍了。而在今年，亚马逊目前的净现金流已有100亿左右，而最后一个季度是现金流最大的季度，我估计2018年全年净现金流应该有130亿、140亿左右，以目前亚马逊市值8000亿左右除以现金流，其估值大概只有60几倍，这和我们通常看到的80几倍市盈率已经有相当大差距。考虑亚马逊净现金流持续快速增长现实，2019年的估值会更低。

　　《红周刊》：今年以来，亚马逊各条业务线的利润贡献越来越明显，这会不会促使亚马逊的估值进一步下降？

　　卢国韬：肯定会的。仅从现金流角度分析，如果亚马逊今后能够维持目前的经营趋势，不管是在资本性支出，还是运营支出方面能进行相对合理控制的话，我预计今年有可能达到150亿、160亿的净现金流。前面我说过，自有网上零售的模式会产生大量现金流去支持亚马逊做高利润率的新业务，那些新业务一旦形成规模开始挣钱，比如AWS（亚马逊云计算服务），产生的现金流就会非常可观，即使是未来AWS不增长了，这个业务产生的现金流也是一个很大的基数。

　　另一个因素是净现金流的增速。我们对照看一下Google的现金流，其前三个季度大概不到160亿，最后一个季度一般跟第三季度差不多，但比第三季度稍微会好一点，暂且估算它今年能产生250亿到260亿的净现金流，按照目前的市值计算，估值大概在29、30倍，这不是一个很低的数字（Facebook市值是2019年预期净现金流的23~24倍）。回头看Google净现金流的增长率，2017年净现金流应该是240亿、250亿。根据卖方的平均估计，2019年大概也只有300亿净现金流，2017年大概是240亿，这意味着它的净现金流的增长并不快（约每年10%，跟Facebook卖方预期相近）。而亚马逊则不同，今年大概130亿、140亿净现金流，根据卖方分析师的平均估计，2019年大概有210亿净现金流。按照这样的增速，很可能再过两年（2020年）就达到了Google的净现金流规模，而且那个时候亚马逊净现金流增速很可能不会放缓到10%左右。相较Google的净现金流增速较慢，亚马逊的净现金流增速是非常明显的。在净现金流高速增长的情况下，估值将会下降很快。而正是基于这种对比，我觉得亚马逊目前的估值相对更高一些是非常合理的。

　　未来一两年，EPS将达到$40左右

　　《红周刊》：此前采访中，您曾谈到亚马逊的EPS在未来一两年大概能达到$40左右，这个预测结果可超出了绝大多数卖方机构的判断了！

　　卢国韬：我判断亚马逊在未来一两年EPS可能会达到40美元左右，是有一定依据的。

　　首先，亚马逊的Operating Expense（运营成本）增长的幅度将会慢下来，因为一旦营业收入增速降下来的话，是不需要继续增大运营成本投入的，没有人会在营业收入不怎么增长的情况下，再继续大量雇人。所以这一项人力成本支出未来会相对减少。亚马逊现在还处在投入阶段，我分析后预计它大概有一二十亿用在雇人上的投入是完全可以节省下来的。

　　其次，在目前的市场情况下，亚马逊的AWS每年大概至少有一次为了保持最强的竞争力会把价格主动降下来，单价降下来，客户就愿意继续跟着它，因为客户愿意享受相对低的价格。亚马逊正是通过控制它的AWS利润率在一定程度上来保持增长，现在AWS的增速已经降到了50%以下，未来AWS利润率应该是比现在有所上升的，原因在于，降价之后，客户规模会逐渐扩大，进而利润也就慢慢回升了。目前来看，亚马逊的AWS的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）Margin大概是40%多，如果不需要继续减价，则与微软、Google相比（微软的云业务几乎是最不挣钱的，相当于用其他业务上挣的钱在补贴云业务，Google则不愿意用其他业务来补贴云），近乎50%的利润率是非常高的，而且，亚马逊的Data Center（数据中心）的云设施建好之后，新的合同赢过来，边际成本将非常低。所以，如果亚马逊在今年最后一个季度或者明年某个时候不再主动大幅降价，届时，它全年的EBITDA Margin达到或接近50%左右是完全没有问题的。即使亚马逊因为投资或者让利等原因将AWS EBITDA Margin保持在40%多，仅仅AWS业务增长所带来的亚马逊EPS增长（2019年对比2018年）就有5~6块钱左右。

　　另外，亚马逊现在正在投标美国国防部一个100亿左右的十年项目，很可能全拿，也很可能只拿大部分。这个项目是一个很大的长期合同，一旦拿到以后，在价格确定的情况下，亚马逊每年的成本投入就会降低（国防部招标的前期准备工作非常多）。

　　亚马逊仅在自售和AWS运营开支上就大概有30亿、40亿美元可调节的余地。再者，亚马逊持续高速增长的高利润率的广告业务在未来一两年也至少还有30亿左右的潜力可挖（在不需要持续加大投入的情况下）。如果上述三项因素都加进来，折合到EPS上，大概就有5到6块钱左右。

　　对亚马逊以前EPS分析的准确度相对高的卖方分析师给出的2019 EPS预测大约是25~30美元，2018年EPS大约22~23美元。我在假设它至少保持AWS的利润率、广告继续发力的基础上，预测它的2019年EPS至少大概在30~35美元左右，如果加上刚才我谈到的将近5、6块钱可调节的，则不排除在未来一两年EPS是能够达到35到40美元的。

　　当然如果亚马逊仍在持续进行投入，明后年EPS可能看不到40美元左右。但是到了后年，EPS达到30~35美元应该是没问题的，除非这期间它又有了新的业务、新的想法和投入，而这却是我无法预测的。（未完待续）