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　　中石化事件再次引燃行业爆点——衍生品交易合规问题探讨

　　来源：启明股份870285 作者：陈志军 

　　正当《中央企业合规管理指引》实施之际，中石化衍生品交易亏损事件引发了合规的大讨论。本文以此次事件为引子，对大宗商品企业衍生品交易的合规作一点专业探讨。

　　中石化期权“zero hedge”交易的合理解释

　　从媒体信息来看，本次中石化下属单位“联合石化”的交易是买入了看涨期权，卖出了看跌期权（买call，卖put）。假定这两个交易合约对应相同的现货敞口、合约数量相同、执行价格相同、执行时间条款相同（这一点很重要，尤其是对可以提前执行的美式期权）、期权费也相同（一收一付相互抵销），那就是完美的“zero hedge”（即零对冲）。

　　零对冲的期望效果是这样的：

　　如果以两个合约共同生效日的现货价格作为两个合约的执行价格，且交易的数量相同，那么按标准的期权定价模型，期权费是相同的，一收一付相互抵销。因为标准期权定价模型中只包含波动性参数，并不包含趋势性参数。

　　如果到期执行时价格上涨，交易对手向本方支付上涨差价，用以补偿现货采购成本上升的损失；如果价格下跌，本方支付给交易对手下跌差价，等于放弃了现货采购成本降低的利得。

　　这就是零成本、零损益的组合套期，把现货采购成本锁定在一个价位上。无论价格上涨还是下跌，从现货和期权一起来核算损益的话，是没有损失的，而且完全符合套期会计准则。

　　套期会计准则第八条规定（引文是对原文的适度简化），“企业可以将两项或两项以上金融工具（或其一定比例）的组合指定为套期工具。对于一项由签出期权和购入期权组成的期权，或对于两项或两项以上金融工具（或其一定比例）的组合，其在指定日实质上相当于一项净签出期权的，不能将其指定为套期工具。只有在对购入期权（包括嵌入在混合合同中的购入期权）进行套期时，净签出期权才可以作为套期工具。”

　　“签出期权”就是指卖出期权，由此看来，企业也可以出于套期的目的以期权组合的方式作卖出期权的操作。

　　期权合约的组合可以作为同一个现货敞口的套期工具，反过来现货风险敞口的组合，也可以用一个期权合约作为套期工具。也就是说，一对多、多对一都是允许的。卖出看跌期权与买入看涨期权作为一个组合整体，对冲现货敞口上涨和下跌的风险，符合套期会计准则中的“套期有效性”原则。

　　问题可能出在合规上，关键要看“规”是怎么定的

　　如果联合石化的交易是按照前述“零对冲”的套路做出的决策，显然从套期准则来看，是没有大问题的。

　　从监管和内部合规方面，可能的情况一是内部是否明确禁止卖出期权操作；二是卖出期权合约可以认定为组合套期操作合理的组成部分，还是被看作以冲销期权费为目标、以价差损失为代价的投机行为；三是整个组合操作是否遵循了内部的决策机制。

　　至于被外资投行误导的说法是难以服人的，投行的分析报告只是市场信息的一部分，盲目相信的可能性不大。另外，市场的不确定性、混沌性、突变性是持续存在的，没有完美的风险管理体系能够保证绝对不出现决策失误，从长期来看，出现失误甚至是必然的。

　　单纯从业务操作的角度来观察合规还是不合规，首先要看“规”是怎么定的，是不是有一套完备的、符合业务实境的、与行业和专业规则兼容的内部运营管理体系，包括业务模式、管理规章和决策机制。对大宗商品企业，有关衍生品交易和市场风险管理的部分是运营管理体系的核心内容，而衍生品交易一定是以“现期结合”的完整视角去管理。

　　如果内部的“规”是不完备的、不成熟的，是建立在混乱的认知基础之上的，那么企业的交易行为很难有效约束、很难合规，监管方有可能对合理的交易行为欲加之罪，公众也可能以种种非专业的看法进行声讨。

　　尽管上文中我们假设的交易情景是符合套期会计准则的，不过，考察企业衍生品交易合规问题，不能仅从“套期会计”准则的角度来衡量，还有内部规章和决策机制两个角度。

　　那么，下文我们对衍生品交易合规作一些专业探讨。

　　合规的基本逻辑、主要标准和侧重点

　　大宗商品企业经营的合规可以划分为四个层面：

　　法律层面：从企业的角度来看，主要体现企业与外部社会各种组织、个人之间的关系，法律具有强制性，必须严格遵守。企业经营相关的主要法律包括《公司法》、《合同法》、《会计法》等。

　　监管层面：主要体现企业与上级行政主管机构（包括外部和内部）、行业监管机构、利益相关方或其代理人机构之间的关系，强制性较强，有原则性但也有一定的灵活性

　　规则层面：主要体现业务关系和操作要求，强制性较强，必须严格执行，违反规则一般遭受行政处罚、财务处罚或赔偿。

　　规范层面：主要体现企业的商务模式、服务模式和管理模式。规范更具有指导意义，企业有较大的选择权和执行上的变通性，但规范层面恰恰是企业在管理、营销、服务、技术等方面创新、竞争、发展的用武之地。如果一个外部的指导性规范对某一企业有特别的重要性，企业可能把该规范指定为内部的规则来严格执行。

　　在规则和规范两个层面，大宗商品企业套期与风险管理合规的主要标准包括：

　　各期货交易所的《衍生品交易规则》以及场外衍生品交易的有关规则；

　　财政部颁发的《中国企业会计准则第24号具体准则——套期会计》及关联规则（第22号——金融工具确认和计量、第23号——金融资产转移、第37号——金融工具列报、第39号——公允价值计量）；

　　《国际财务报告标准9 （IFRS 9）——金融工具》或其它同类规则（涉外企业）；

　　《中央企业合规管理指引》、《中央企业风险管理指引》、《COSO企业风险管理框架》或者类似规范。

　　国有企业并非只能做衍生品的套期操作，是否可以做趋势投机、套利等操作，其依据是外部监管要求和企业内部规章。企业衍生品交易的合规，要区分交易性质。属于套期交易的，套期会计准则是核心的合规依据。属于投机套利的，监管要求和内部规章是主要的合规依据。

　　大宗商品套期与风险管理合规的侧重点是衍生品交易、套期、风险管理（以价格风险为中心），具体如下：

　　衍生品交易——交易目的（套期、套利、投机、基差），交易市场，交易工具，交易对手，交易方式

　　套期——套期操作的性质和范围（对冲套期与非对冲套期），套期决策的定性依据或定量标准（套期的整体时间框架、套期比率、操作条件与时机等），套期会计准则

　　风险管理——监管规定的落实，管理规范的选择与实施，内部管理体系的运行与内部规章制度的执行。

　　套期与风险管理合规的实施

　　对于合规，一个容易陷入的误区是逐条对照合规标准的文档，来检查、约束企业、部门、员工的经营管理行为。实质上，合规也是一个管理循环过程，有些落后企业需要经历一个全面改革过程。实现合规的主要途径，是构造合规知识体系、对企业运营模式作出必要的改造调整、建立更加适应合规要求的管理、决策、监督体系等。

　　下面我们仅从知识体系的改进完善和套期会计准则的执行两个途径进行考察：

　　知识体系的改进完善

　　合规的首要问题是认知问题，需要掌握套期与风险管理的理论知识、术语概念、方法模型、规范规则、数据资源、技术产品，基于知识体系进行合规管理。企业在实践中常常出现内部、外部各方人员讲着不同的专业语言、用着五花八门的方法，导致很多误解、冲突和不协调，也就很难达到合规。

　　例一：“套期保值四项基本原则”是广泛流传的“套期保值”操作方法，且具有监管的效力（写在国企主管机构的监管文件里）。但仔细推敲，不难发现这套原则逻辑上是站不住脚的。笔者查阅大量国际学术和实践的文献，标准的术语都是“套期（Hedging）”，并没有“保值”的固定含义，也没有“四项基本原则”之说。笔者建议，套期的原则和方法，应该以新的套期会计规范中的“套期有效性”作为标准，不应再用“套期保值四项基本原则”；套期的标准术语也不应该再用“保值”二字，因为它从概念上限制了套期的操作方法，更强调“对冲”式套期，而排斥“非对冲”套期。

　　例二：“风险点”的概念被不少职业人员使用，但“风险点”缺少合乎逻辑的、完备的定义、分类和数据化描述，在使用中出现混乱。“风险敞口”的概念更加清晰，尤其在价格风险方面可以进行数据化描述，成为一项标准术语。具体来讲，大宗商品价格风险敞口是包含风险的库存商品、购销合同、购销需求（计划）的数量（吨、公斤等），以及风险持续的时间等要素。

　　例三：“事前、事中、事后”概念中的“事”，通常指一个合同的签订，合同签订之前为事前，合同执行为事中，合约执行出现违约或事故称为事后。实际上“事前、事中、事后”的概念具有相当大的局限性。在风险管理实务中有很多种风险，每种风险的发生、持续及其后续影响并不是与合同操作的时间节点、期间完全一致的，例如大宗商品的定价与合同签订往往不是一个时间点。我们需要对风险按性质分类，再运用“风险敞口”的概念去分别描述、管理各类风险，最后将结果归结于风险载体。另外，风险载体也不仅仅是合同，还有经营主体、货物资产以及远期的购销需求（计划）等，说明“事”也是多样的。

　　综上所述，知识体系对于企业风险管理体系建设和风险管理实务的合规至关重要，知识体系要尽可能使用统一的、广泛认可的规范和标准。

　　套期会计准则的执行

　　套期会计准则是合规的核心标准，我们不仅要清晰地理解所有条款的含义，而且要通过学习实践案例、运用技术工具、设置管理框架、完善决策监督机制等方法，建立一个支持合规运营的良好生态。

　　事实上，企业的业务、财务、风险管理人员经常会列出很多的实务操作合规疑难问题，而根据笔者的经验，要有效解决这些问题，必须透过现象看本质，抓主要矛盾，抓核心要素，实现纲举目张的效果。

　　主要方法如下：

　　风险敞口：风险敞口可以从风险载体中提取出来，对其执行数据管理、风险评估、套期操作、计量和确认（财务会计核算）等操作。风险敞口不仅解决了了风险载体包含多个风险成分的一系列处理难题，而且使得成本会计核算与公允价值会计核算在一个风险载体上并行不悖。价格风险敞口可以与“本体”（即商品）分离，使其作为“被套期项目”，在套期操作开始时点（一个日期）初始值为零，在套期过程中其帐面价值随市场基准价格的变化而变化，而“本体”可以继续进行成本会计核算，在套期结束后将风险敞口的帐面价值变化值附加到“本体”。

　　风险管理框架：此处所称的风险管理框架，主要是指企业进行风险管理所包含的时间周期、品种范围及一些约束条件。风险管理框架通常由企业管理层或风险管理委员会制定并监督执行。

　　运用衍生品远期合约进行的投机性交易，如果能够有现货业务的远期需求对应，并且在企业既定的风险管理时间周期之内，实质上是符合套期会计准则的。有一些衍生品的跨期、跨品种（同一产业链上下游品种）的套利操作，可以构造成现金流套期的组合操作。

　　换一种角度，在企业既定的风险管理框架之内且符合套期准则的一些套期操作，本质上也具有投机操作的性质，可能直接产生价差收益，为企业创造价值。

　　决策监督机制：国际风险管理规范的发展趋势，是越来越强调尊重企业的风险管理决策。套期操作应当符合企业的相关规章制度，重要的操作事项应当有企业授权组织或授权人员的书面决策依据，这是合规的重要方面。另外，套期操作应当记载完整的文档，内容包括套期决策依据、套期策略、套期有效性、套期效果评估等，以配合事后的检查、审计等监督活动。例如，企业决策委员会可以综合考虑一个被套期项目的风险值和企业的资金状况、风险容量，大幅度调低套期比率，而无需按“最优套期比率”标准模型的算法结果进行套期，审计机构不应看作违规。