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　　导读

　　我们在《房地产周期》一书中提出了业内广为流传的标准分析框架：房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融。本篇放眼全球近百年房价走势，考察驱动不同经济体和主要大都市圈房价走势的因素及规律。

　　摘要

　　不同经济体房价涨幅差异大：经济增长带来的收入效应、人口总量与结构变化引起的人口效应、货币供应带来的货币幻觉、住房制度影响的供求格局。1）1970-2017年23个经济体房价累计涨幅中位数为20.6倍、年均增速平均为6.5%，其中有南非、英国、澳大利亚等7个经济体累计涨幅在40倍以上或年均增长超过8%，也有德国、瑞士、日本、泰国等4国累计涨幅低于4倍或年均增长低于3.5%。2）1970-2017年，23个经济体本币房价年均增速、本币名义GDP增速分别为6.5%、7.8%，二者相关系数为0.71。名义GDP可分解为人均不变价GDP、人口、GDP平减指数三部分，再加上影响供求格局的住房制度，上述四方面可较好地解释不同经济体房价长期走势差异。总体来看，大部分经济体本币房价上涨主要是货币现象，但货币超发易滋生房地产等资产价格泡沫，极端情况下可能引发经济危机，十次危机九次地产，比如1990年代日本房地产泡沫和2007年美国次贷危机。由于新兴经济体较发达经济体广义货币增长快，因而本币房价涨幅较大。2010-2017年新兴经济体房价年均增长5.6%，超过发达经济体3.6%的房价年均增速。3）美元房价涨幅与本币房价涨幅差异明显。如果一国货币严重超发，本币房价大涨不意味着美元房价大涨，在全球来看不一定具备投资价值。比如，南非1970-2017年本币房价涨幅高达85.2倍，但美元房价涨幅仅为3.6倍。总的来看，1970-2017年22个经济体美元房价增长与美元GDP增长的相关系数为0.48；2010-2017年全球48个经济体的相关系数达0.8。美元房价长期走势亦可参照本币房价长期走势做相应的因素分解。

　　一国内部哪个区域房价涨幅最大：人口流入的大都市圈。1）由于人口向大城市及大都市圈集聚，首位城市房价涨幅显著超过全国平均水平。英国伦敦最近50年房价涨幅达106倍，远超英国整体的61倍；法国巴黎市1965-2015年房价上涨32.5倍，明显超过法国整体的22.7倍；美国纽约市1975-2017年房价上涨8.1倍，高于美国整体的5.6倍。日本地价在泡沫破灭前36年上涨82倍，六个核心城市地级涨幅更是高达210倍。2）在大都市圈内部，核心区域房价涨幅显著高于其他地区。在英国，1995年1月至2018年3月，内伦敦房价上涨6.4倍，大于外伦敦的4.8倍。在法国，1997年4季度至2017年3季度，巴黎市房价涨幅达2.95倍，明显超过近郊三省的1.97倍、远郊四省的1.43倍。在美国，1987-2017年，纽约市曼哈顿区、皇后区房价分别上涨2.14、2.22倍，超过纽约市和纽约分区的1.41、1.43倍。在日本，在房价见顶前五年，东京都区部房价上涨2倍，高于东京都的1.8倍和东京圈1.2倍。3）人口流入幅度大的地区，房价涨幅可能更大。当前纽约地区虽仍为美国第一大都会区，但过去近60年人口增幅明显不及洛杉矶地区，因而房价涨幅相对较低。1975-2017年，纽约分区房价上涨9.5倍，明显低于洛杉矶分区的13.9倍。日本东京都因人口持续流入，在地产泡沫破灭后于2006年率先反弹，2006-2016年累计上涨11.7%，居日本之首。

　　结论：大都市圈房价跑赢印钞机，构建居住导向的中国新住房制度。1）从全球视角看，一国房地产市场取决于：经济增长、人口变化、货币供应、住房制度。其中前两项是基本面因素；货币超发会导致国内本币房价大涨但不一定美元房价大涨，即在全球视角下不一定具备投资价值；住房制度是一国房地产市场的政策导向。2）房地产具有抗通胀属性，能部分分享经济增长红利；长期来看，全球货币超发是普遍现象，广义货币增速多高于名义GDP增长，能够跑赢印钞机的资产不多，在多数国家大都市圈的房地产是其中之一。我们在《货币超发与资产价格：中国》研究发现，过去四十年，中国广义货币供应量M2年均增速15%，1998-2017年M2增长16倍，从各类资产价格表现看，绝大部分的工业品、大宗商品、债券、银行理财等收益率都大幅跑输，只有少数一二线地价房价、医疗教育等服务类产品、股票市场上的核心资产等收益率跑赢这台印钞机。3）从全球资产配置角度看，一些经济增长潜力大的新兴经济体、特别是其核心城市房地产具有较大投资潜力。4）构建居住导向的中国新住房制度。包括推行新增常住人口与土地供应挂钩；保持货币政策和房地产金融政策长期稳定；从开发商为主转变为政府、开发商、租赁中介公司、长租公司等多方供给，丰富供应主体；推进房地产税改革，抑制投机型需求。

　　风险提示：房地产投资收益等测算未考虑税收、租金等因素。

　　目录

　　1 不同经济体房价涨幅差异：经济增长、人口变化、货币供应、住房制度

　　1.1 近50年23个经济体房价走势差异明显

　　1.2 本币房价长期走势与经济增长、人口变化、货币供应及住房制度相关

　　1.3 美元房价涨幅与本币房价涨幅差异明显

　　2 一国内部哪个区域房价涨幅最大：人口流入的大都市圈

　　2.1 英国：伦敦房价50年106倍，内伦敦涨幅更大

　　2.2 法国：巴黎市房价50年33倍，涨幅超过周边地区

　　2.3 美国：纽约市房价42年8倍，皇后区表现更优

　　2.4 日本：六个核心城市曾36年上涨210倍

　　3 结论：大都市圈房产跑赢印钞机，构建居住导向的中国新住房制度

　　正文

　　1 不同经济体房价涨幅差异：经济增长、人口变化、货币供应、住房制度

　　1.1 近50年23个经济体房价走势差异明显

　　1970-2017年23个经济体房价平均累计上涨20.6倍、年均增长6.5%、，其中有南非、英国、澳大利亚等7个经济体累计涨幅在40倍以上或年均增长超过8%，也有德国、瑞士、日本等3国累计涨幅低于4倍或年均增长低于3.5%。根据国际清算银行（BIS）统计，1970-2017年23个经济体房价年均增速平均为6.5%，折合累计涨幅为20.6倍（其中，BIS对西班牙、韩国、中国香港、马来西亚、泰国房价数据分别从1971、1975、1979、1988、1991年开始统计）。依据房价涨幅大小，可大体分为三类：

　　一是房价累计涨幅在40倍以上或年均增长8%-10%的，有南非、新西兰、西班牙、英国、中国香港、澳大利亚、爱尔兰等7个经济体。其中，南非房价涨幅高达85.2倍、年均增长9.7%，中国香港1979-2017年上涨20.1倍、年均增长8.4%。

　　二是房价累计涨幅在12-35倍之间或年均增长5.5%-8%之间的，有意大利、加拿大、法国、美国、韩国、马来西亚等12个经济体。其中，意大利、挪威房价分别累计上涨34.4、29.9倍，年均增长超过7.4%；马来西亚1988-2017年上涨4.7倍，年均增长6.2%；其他10国涨幅在12-24倍之间，年均增速在5.5%-7%。

　　三是房价累计涨幅在4倍以内或年均增长低于3.5%的，有日本、德国、瑞士、泰国等4个经济体，其中前三个累计涨幅分别为2.5、2.6、3.7倍，泰国1991-2007年上涨1.1倍。