刘夏：美联储缩表加息并进 如何交易？（一）

美联储是很擅长与市场沟通的。早在今年6月，美联储就已经开始释放消息，向市场传递准备开始缩减高达4.5万亿美元资产负债表的计划。估计美联储今年9月份正式宣布缩表。此外，加息也在进行中。美联储今年有可能在12月再次加息。当然，下一次加息的时间点还取决于下半年美国的经济数据。

那么，美联储缩表与加息在即，有什么好的交易机会？我将会分几篇文章来回答这个问题。在这篇文章中，我们先谈谈美国国债。

2008年金融危机后，美联储实施了一系列的“非常规货币政策工具”，在2008年、2010年、2012年分别推出了三轮量化宽松政策，主要购买美国的抵押支持债券和国债。期间，美联储还在2011年的9月进行了高达4000亿美元的“扭曲操作”，卖出短期国债，同时买入等值的长期国债。这个操作使得短期国债的收益率升高，长期国债的收益率降低。

大多数情况下，国债的收益率曲线是短低长高，向上倾斜的。在经济走低的情况下，也有可能出现倒挂。美联储低利率政策与一系列“非常规货币政策工具”操作后，尤其是进行了“扭曲操作”后，短期与长期国债（Globex交易代码：ZTU7、ZNU7）收益率整体处于1980年以来的历史低位，像一只扁熊一样相对扁平。

很多人认为，美联储加息后，所有期限的国债收益率都会上涨，事实并非如此。

在对美国国债收益率曲线进行分析后，可以得出以下结论：

一：美联储加息对提高短期国债收益率影响显著，对长期国债收益率影响较小

自美联储2014年宣布退出量化宽松政策后，加息已经完成两次，分别是2015年12月与2016年12月。2015年12月加息后，短期国债（30天、60天、90天、2年期）收益率反应最为敏感，均出现大幅上涨，相反，中长期国债收益率（5年、10年、20年、30年期）均呈现下跌。

2016年下半年开始至2016年12月加息前，市场对于加息的预期已基本定价，因此，在加息之前，长期国债收益率与短期国债收益率均出现了较大幅度的上涨。

2016年12月为第二次加息，此后，短期国债（30天、60天、90天、2年期）收益率在2017年保持上涨，相反，中长期国债（5年、10年、20年、30年期）收益率均下跌，后期走势平缓。

二：市场情绪与经济前景对中长期国债收益率影响更为显著，对短期国债收益率影响较小

2008年金融危机后，长期国债收益率与短期国债收益率均出现断崖式下跌，长期国债收益率反应更为激烈。当时，由于市场被避险情绪引领，相比于其他资产品种，交易者更倾向于选择美国国债。进入2009年，美国爆发财政危机，失业率高企，投资者担忧美国经济前景与政府的偿债能力，导致了中长期国债的抛售。

三：每轮加息结束前，美国国债收益率有可能出现倒挂

以2004年6月到2006年7月的加息周期为例，加息周期结束前，收益率由高到低依次为20年、30年、10年、2年、5年期。

自1999年6月至2000年5月的加息周期结束时，收益率由高至低依次为2年、5年、20年、10年、30年期。

总的来说，今年美联储加息将大概率推升短期国债收益率，而对长期国债收益率影响较小。加息周期结束后，美国国债收益率有可能出现倒挂。

再说缩表。

以美联储一贯的作风来看，缩表的步伐会是谨慎的。在美联储6月的FOMC议息会议声明中，美联储清晰的向市场传达了缩表的计划：缩表将通过减少美联储已有的本金再投资来实现，预计一开始每个月停止再投资的到期国债规模不超过60亿美元，此后在12个月内每三个月增加60亿美元，直到每个月停止再投资的规模达到300亿美元。但是，大量短期国债即将到期，完全停止国债到期再投资是不太现实的。

相较于美联储资产负债表上的总量，每次的缩表量可以说是很小的，对市场的影响也有限。虽然近两周，市场对美联储缩表的预期开始推升美国长期国债收益率（Globex交易代码： ZNU7），但是，缩表启动后，预计对长期国债收益率的影响会是逐步的，前期甚微。耶伦提到，预计缩表会使美国10年期国债收益率今年上涨15个基点。

当然，如果美联储停止国债到期再投资，财政部向社会公众增发国债，国债收益率走势和期限利差将会由发债策略决定。另外，在缩表后期，美联储是否会使用逆向“扭曲操作”？目前还很难预测。

综上所述，以目前的情况来看，美联储加息将大概率推升短期国债收益率，而长期国债收益率将取决于市场风险因素。加息后，美国国债收益率有可能出现倒挂。缩表短期内对市场影响较小，且长期国债收益率走高的幅度有限。操作上，可卖出短期美国国债（Globex交易代码：ZTU7），买入长期国债（Globex交易代码：ZNU7）。