【中金固收·利率】弱美元下利率曲线期限利差修复

资金局部紧张，但无碍同业存单利率和短期债券收益率回落，收益率曲线再度变陡。上周资金面出现一定波动，回购利率阶段性冲高，尤其是非银金融机构的融资成本再度上升。背后的因素可能跟7月份缴税以及地方债大量发行缴款等因素相关。但为了平抑资金面的紧张，央行也加大了短期逆回购的投放（上周央行逆回购净投放5100亿），资金面在下半周转为平稳。

超储率仍处于低位是资金面容易出现一定波动的原因。从我们测算的银行体系超储率来，二季度相比于一季度并没有太明显的改善。一季度末央行公布的银行超储率为1.3%，处于近年低位，而我们根据五因素模型测算的二季度超储率仍在1.3%附近（图13）。银行超储率在4月份曾经继续下行，然后在5、6月份略有回升，但仍未明显超过一季度末。央行虽然在二季度主动投放了超过6000亿资金，但仍被财政存款的上升、法定存款准备金增加、外汇占款流出等因素抵消。

某种程度上，货币政策“不松不紧”也在于维持超储率的水平，不刻意引导超储率上升和下降。但央行的“削峰填谷”操作某种程度上熨平了资金面的波动，降低了市场对资金面的担忧（图14）。比如在6月下旬财政存款投放量较大的情况下，公开市场持续回笼资金，而7月份财政存款因为缴税重新回升的阶段，央行又加大了逆回购的投放量。

也正是这种“削峰填谷”的操作，有利于市场预期的稳定和货币市场利率的回落。尽管上周回购利率有所波动，但同业存单利率和短期债券收益率出现了相对明显的下降。1个月同业存单利率从7月初的3.8%逐步降至3.4%的水平（图15）。3个月同业存单利率则相对平稳，保持在4.1%-4.2%水平。3个月国债收益率也有较月初有10bp左右的下行。1年期国债较月初下降5bp，1年期政策性银行债较月初下降约20bp。相比之下，中长期债券收益率相比于月初波动不大。收益率曲线在最近2-3周有一定的变陡（图16）。

我们曾经在7月初的路演感受《当幸福来敲门》中分析过，“债券收益率是从去年下半年金融去杠杆调控以来，各类型融资工具中利率升幅最高的品种，显著高于贷款和非标资产的利率上升水平，这导致债券在这些融资工具中萎缩的最明显。尤其是短期利率升幅比较高的情况下，信用债的萎缩又最明显的集中在短融和超短融等短期品种。而且，不仅仅是信用债融资出现萎缩，即使是利率债，其发行量和净增量也明显低于历史同期。债券市场持续萎缩，失去融资功能，显然与监管的目标背道而驰。因此监管机构也有动力去恢复债市的融资功能和融资量。而要看到债券市场融资的恢复，需要看到两点变化：（1）债券利率需要适度回落，降回到贷款利率下方，恢复无风险利率和风险利率之间的利差；（2）短端利率需要更明显的回落，使得收益率曲线回到相对陡峭的正常状态，恢复曲线的期限利差。”

因此，在经济基本面并未明显恶化以及银行体系超储率水平恢复并不明显的情况下，近期收益率曲线形态的修复，尤其是短端利率的回落，我们认为具有一定的政策引导特征。尤其是从7月份债券通开通以来，我们能明显的看到政策性银行债在短端的招标利率以更快的速度下行。如果从恢复债市融资功能的角度看，整体利率水平尤其是短端利率是否已经下降到位，则需要观察信用债融资的恢复情况（图17）。