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回顾过去几年的宏观政策和经济表现，基本上都围绕着是否以及如何去杠杆展开。2009年起的巨量债务扩张将中国经济带入了债务周期的漩涡；2010年通胀切换到2012年的债务通缩；2013年遭遇明斯基时刻，试图以紧缩出清的方式去杠杆；2014年至2015年则提出紧缩不宜去杠杆，更应以宽松应对并发展股权融资，以及杠杆在不同部门间腾挪，对应的是宽松的流动性环境、试图以做大权益去杠杆以及地产去库存政策；2016年的政策基调再次作出调整，过度宽松并不适宜去杠杆，这意味着回归真正意义上中性的货币利率将成为去杠杆主基调下的选择。同时，加快“僵尸企业”出清以及地方政府债务约束都是去杠杆应有的题中之义。

　　一、中国宏观杠杆率特点：斜率陡峭、问题集中在国企与地方政府

　　2009年“四万亿”经济刺激以来，中国宏观杠杆率迅速攀升，从2008年底的141%上升到2016年底的254%，平均每年上升14%。2011年杠杆率出现小幅下降，但2012年之后继续以年均15.6%的速度上升。2016年，中国宏观杠杆呈现放缓迹象，其中，企业部门杠杆斜率显著放缓，主要得益于企业盈利的改善，加杠杆的主力转向居民部门。具体来看， 2008年至今，企业部门杠杆率年均增长8.8%，在数据可得的44个主要经济体中仅次于爱尔兰、卢森堡、香港等离岸金融中心，远高于美、日、英等发达国家；居民部门44.4%的绝对水平和3.3%的年均增速在新兴经济体中同样处于较高水平；政府部门杠杆率最为温和，2016年底为46.4%，年均增速2.4%，但未纳入统计的地方政府隐性债务扩张值得警惕，国企部门的快速扩张也与地方政府密不可分。

　　国际金融危机后，企业部门杠杆率的攀升主要受国企拉动，国有企业资产负债率由2008年的57.4%逐渐攀升至2016年的61.3%，而同期，私营企业杠杆率从57%振荡下行至51.9%。进一步拆分来看，2008年至今，地方国企的扩张速度持续高于央企，2008年至2015年，地方国企总负债年均增速为21%，而同期央企负债年均增速为18%。我们认为，这得益于地方政府的金融资源导入。换言之，国企部门债务的快速扩张和地方政府密不可分，地方政府在金融危机后获得的融资权是地方国企加杠杆的重要推手。

　　二、去杠杆还是稳杠杆

　　去杠杆意味着出清，同时，诸多研究也表明，杠杆率水平和风险的触发并无直接关系，更重要的是上升斜率，也就是要控制住债务膨胀的速度。野村证券曾经提出过“5-30规则”，也即5年内信贷占GDP的比值上升超过30%往往是危机的前兆。杠杆率斜率陡峭是美国金融危机前显著的预警信号，2000年至2007年的年均增速达到6%；危机后，事实上，美国的总体杠杆率也没有真正去化，只是通过内部杠杆腾挪基本稳定在248%附近。

　　欧盟仅有西班牙、德国等国的杠杆率水平有小幅下降，法国、意大利的杠杆率基本稳定。在艰难的去杠杆中，西班牙失业率和通货膨胀率大幅上升、金融市场暴跌、经济衰退甚至政局出现动荡。德国则是吸取了欧债危机教训，主动降低政府杠杆率，强调财政预算平衡，加之旨在削减福利、促进就业的劳工市场改革推进10年效果开始显现，2014年，德国实现了45年来首次预算平衡。对于中国而言，短期更为现实的目标就是将年均15%左右的杠杆率攀升速度降至10%以下，长期要推进实质的杠杆去化则需要进行主动的结构性改革。

　　积极的变化是，2016年，中国宏观杠杆率有趋稳的迹象。值得关注的是，2011年至今以年均7%的速率快速攀升的非金融企业杠杆率在2016年边际有所放缓，全年上升2%左右，边际放缓部分来自GDP平减指数的转正，也有部分来自企业部门融资增速的放缓。分部门来看，2012年，民营企业在持续降杠杆，但国企杠杆去化还未真正开启。由PPI上行带来的盈利改善进而降低企业杠杆率，要具备可持续性，需要价格上涨下外生的盈利能力内化为企业真实竞争力的提升，而这需要加快过剩产能出清的步伐和“僵尸企业”的处置。

　　走出通缩以及出口改善，使得稳住宏观杠杆率处在较好的时间窗口。2015年11月告别工业领域通缩具有重要的金融意义，避免了进入债务-通缩的陷阱，同时，上游企业盈利得以全面改善，上游出现系统性信用风险的概率大大下降。尽管当前PPI和企业盈利都在趋于回落，但全年来看，PPI和工业企业盈利中枢分别有望维持在5%和16%左右，均为2012年以来的新高。同时，欧美资产负债表修复完成且外部利率抬升缓慢创造了去杠杆的有利外部条件。国际金融危机过后， 欧洲国家资产负债表修复一度大幅滞后于美国， 如今分化正在收敛：美国居民部门从2016年Q3重启加杠杆，欧洲快速攀升的政府部门债务率也得到遏制， 赤字率已削减至危机前的水平。欧美资产负债表修复相继步入尾声对中国来说具有双重含义：一方面，欧美产出缺口持续收敛，全球贸易随之复苏，中国出口也从中受益；另一方面，外部利率的缓慢抬升既倒逼国内去杠杆，又不至于转向得过于猛烈。内外部因素都支持微观企业盈利基本走出了最艰难的时刻，其政策含义在于与2014年深陷工业领域通缩以及出口处于低谷不同，政策的定力显然更强，2017年内难以看到政策的全面转向。

　　三、稳杠杆率上升斜率的政策应对

　　利率保持稳健中性。2013年至2016年利率戏剧性地从高位大幅回落到低位，但事实证明，紧缩不利于去杠杆，宽松也不利于去杠杆。过高的利率会提高企业的付息成本，导致被动加杠杆；而过低的利率使得信贷获得更容易，企业会主动加杠杆。因此，回归稳健中性的利率水平是保持杠杆率上升趋缓的最为有利的货币环境。

　　以改革来加快“僵尸企业”出清及约束地方政府债务。金融去杠杆是从资产端约束债务率的攀升，仅仅是稳杠杆的一环，更为核心的是要从负债端入手。2016年底国务院发布的《地方政府性债务风险应急处置预案》，对地方政府债务实行分类、分级应急处理，强化债务风险责任追究，防范区域系统性风险。此外，2017年上半年，财政部频频警示地方政府的隐性债务扩张，意在控制地方政府隐性债务的无序扩张，在国企领域也在推动“僵尸企业”的出清。当前，最为根本的应当是加快中央和地方财权、事权关系的重塑以及国企改革，这是从中长期约束债务扩张、稳住杠杆率的有效机制。

　　宽信贷对冲金融去杠杆、利率高企对中小企业的误伤。二季度以来，利率高企导致239家公司取消发债达2290亿元。目前，沪深300企业的ROA中位数为6.5%，而加权贷款平均利率已经上行至5.5%以上。如前所述，以微观企业盈利改善来稳杠杆也是重要且更可持续的方式之一。如果利率保持高位会恶化企业的盈利状况，反而不利于杠杆的去化。从历次调整来看，往往是中小民营企业承担信用紧缩的成本。建议宽信贷来对冲利率高企对中小企业融资的误伤。