严防三大灰犀牛：地产泡沫 金融乱象 地方债务
发布时间：2017-07-29来源：未知 编辑：生活头条
严防灰犀牛
本刊特约作者 于建/文
7月24日，中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势，并部署下半年经济工作。
这是中央政治局在每年第二季度经济数据发布之后召开的例行会议。2017年上半年，经济增长表现超预期，求稳压力降低，但是在十九大召开在即的背景下，稳的重要性不容忽视。
此次会议强调，继续坚持稳中求进的工作总基调，把握好稳和进的关系，关键是稳；保持政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；坚持以供给侧结构性改革为主线，把降低国企杠杆率作为重中之重，以“僵尸企业”作为国企改革的切入口；严防“灰犀牛”，防范化解金融风险；要稳定外资和民间投资。
这不是高层第一次提出防范“灰犀牛”风险。
7月17日，金融工作会议召开后的首个工作日，人民日报在头版刊发评论员文章《有效防范金融风险》，文中提到：防范化解金融风险，需要增强忧患意识。……既防“黑天鹅”，也防“灰犀牛”，对各类风险苗头既不能掉以轻心，也不能置若罔闻。
“灰犀牛”是指发生概率大且影响巨大的潜在危机，相对于“黑天鹅”事件的难以预见性和偶发性，“灰犀牛”事件不是随机突发事件，而是在一系列警示信号和迹象之后出现的大概率。那么，在当下的中国经济，谁是“灰犀牛”？
一般认为，“灰犀牛”事件主要包括房地产泡沫、影子银行等金融乱象以及地方政府债务无序扩张。而此次政治局会议对这三只“灰犀牛”均有所涉及。
灰犀牛之一：地产泡沫
中国金融改革研究院院长刘胜军认为，房地产泡沫是毫无疑问的最大“灰犀牛”。一方面，对于中国房价的泡沫化已经没有争议；但另一方面房价调控却陷入“空调”的境地，不断逼空，导致很多人产生“房价永远不会跌”的错觉。
2017年6月，全国70个大中城市中，三线城市新房价格同比涨幅达到8.3%，已经明显高于历史涨幅，而在许多没有纳入统计口径的三四线城市，特别是核心城市周边的“卫星城”，不排除房价上涨更快的可能。在房价上涨的牵引下，不少中西部地区房地产投资大幅加快，这有可能导致新一轮库存积累的风险。
或许基于上述考虑，本次政治局会议要求“稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制”。
天风证券宏观分析团队认为，从长期来看，人们可能高估了政策对房价的控制力，低估了货币信用收缩的影响。目前中国的住房抵押贷款余额/居民购房抵押率(Loan to Value Ratio，LTV)开始超越家庭房地产市值，意味着这只“灰犀牛”可能开始动起来了。幸好，中国现在的房贷收入比相比美国爆发危机时的水平，还处于相对安全的区间，这意味着离“灰犀牛”还有一段安全距离，这给了平稳跨越债务周期的空间。
中信建投表示，从《金融稳定报告》(2016年房贷资产不良率0.77%)及Wind年度数据来看，中国的房地产贷款不良率较低，但有增长加快的隐患。2015年房地产贷款、住房按揭不良贷款的增速加快，高于制造业和其他行业的不良贷款增速。
在居民部门房地产债务负担加重、信贷资源向房地产集中的情况下，房地产信贷的潜在违约风险和可能损失都在扩大，即使“灰犀牛”尚未开始奔跑，它离我们的距离变得更近了。
国泰君安首席经济学家林采宜认为，从资产负债率来看，房地产行业78%的负债率客观上已经形成地产“绑架”金融的共生效应，房地产市场的降温和去产能导致的房价下行风险，有可能造成银行业不良资产的扩大，消除房地产泡沫和控制银行不良资产之间形成了政策的两难。而要稳定房地产市场，就要坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制。
2016年年底的全国经济工作会议提出要促进房地产市场平稳健康发展，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制。之后，建立房地产市场的长效调控机制字眼多次出现在重要的经济会议中。房地产调控模式开启是未来房地产市场的“新常态”，近期推出的“租售同权”既是对房地产新调控政策的首次试水，同时未来房产税等也有望推出。
灰犀牛之二：金融乱象
金融危机后，包括理财产品、信托贷款、融资性担保公司等业务或机构的影子银行在中国快速发展，对存款银行的信用中介功能产生了不同程度的替代，从而导致 “金融脱媒”。2012年后，影子银行融资占同期社融的累计比重最高接近40%，2017年初影子银行的融资比重又出现了较大幅度的跃升，成为全社会融资中不容忽视的重要部分。
中信建投表示，影子银行融资活动具有顺周期性，与实体经济周期之间存在正反馈关系，而这种顺周期性容易引起系统性金融风险。经济扩张时影子银行业务扩张，容易加剧经济过热，推高资产价格，导致资产泡沫风险的累积。经济下行期间，影子银行业务收缩，又容易加速资产价格下跌，促使抵押价值不足和违约风险发生。
影子银行推高市场风险偏好和无风险利率，导致社会融资成本居高不下。在资金供给端，银行为了在利率市场化改革的大环境下提高盈利并规避监管，在负债端由存款转向理财产品，资产端则更多配置非标资产。而非标资产流动性较差，银行只能更多通过同业拆借市场为同业资产融资，从而抬高了同业杠杆。在这种背景下，市场利率居高不下，无风险资产配置不足，其价格无法反映真实的无风险利率。
影子银行运营模式存在一定的内生不稳定性。影子银行业务用短期负债投资于长期资产，导致期限错配，使得影子银行体系较为脆弱(挤兑)。影子银行通过信用增强服务分享利差收益，或融入高信用资产投放至低信用资产来获取信用利差，容易引发资产负债的风险错配问题。影子银行还可能产生流动性错配，通过融入高流动性资产并投入到低流动性高收益资产中来获取流动性利差，易引发资金链断裂。
影子银行与其他金融机构的业务交叉可以放大系统性金融风险。影子银行之间关联度高，与商业银行及私人投资者也关系密切，形成了复杂的信用中介链。不论流动性充足与否，影子银行的存在都会增大商业银行体系的系统性风险，商业银行同业关联规模越大，受风险传染可能性越大。
而影子银行是监管套利的产物，其规避监管的性质使其具有逆政策周期性和监管隐蔽性。也因此，此次中央政治局工作会议强调了“金融监管协调”问题，与此前中央金融工作会议所强调的政策基调是一致的。
7月14-15日召开的金融工作会议上，国务院金融稳定发展委员会的成立标志着新金融监管体系的成型。金融稳定发展委员会设置于中国人民银行，其主要职能是统筹金融改革发展的监管，统筹协同货币政策、财政政策以及产业政策等，增强监管协调的权威性和有效性。
国务院金融稳定发展委员会的设立，是为了加强监管协调，补齐监管短板，有效防控系统性金融风险，促进金融体系健康发展，提高金融业服务实体经济的水平。要强化金融监管的专业性统一性穿透性，将金融业务都要纳入监管，及时有效识别和化解风险，整治金融乱象。
灰犀牛之三：地方债务
本次政治局会议上，近年来首次提到地方债违规举债融资的问题，“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。”
自2011年以来，国务院有关部门和地方政府积极采取有效措施完善相关制度，化解存量债务，清理规范地方政府融资平台等。2014年以来，更是逐渐形成了全面规范地方政府债务管理的总体制度安排。
日前，全国人大常委会公布了一份对中央决算报告和审计工作报告的意见和建议，聚焦地方债务风险问题。截至2016年年末，地方政府债务余额达到15.32万亿元，虽然控制在全国人大批准的17.19万亿元以内，但一些地方债务余额，特别是政府承诺以财政资金偿还的债务余额增长较快，地方政府还本付息压力加大。
同时，一些地方政府及所属单位通过各种形式变相举债，违法违规担保融资形式翻新，隐性债务底数不清，政府“兜底”风险很大，由此可能引发的系统性风险更不容忽视。
因此，继全国金融工作会议提到地方政府债务增量终身问责后，本次政治局会议再次强调要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，遏制隐性债务增量。再一次表明了治理地方政府债的严厉态度，“财政去杠杆”成为下一步政府的重要着力点。
本刊特约作者 于建/文
7月24日，中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势，并部署下半年经济工作。
这是中央政治局在每年第二季度经济数据发布之后召开的例行会议。2017年上半年，经济增长表现超预期，求稳压力降低，但是在十九大召开在即的背景下，稳的重要性不容忽视。
此次会议强调，继续坚持稳中求进的工作总基调，把握好稳和进的关系，关键是稳；保持政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；坚持以供给侧结构性改革为主线，把降低国企杠杆率作为重中之重，以“僵尸企业”作为国企改革的切入口；严防“灰犀牛”，防范化解金融风险；要稳定外资和民间投资。
这不是高层第一次提出防范“灰犀牛”风险。
7月17日，金融工作会议召开后的首个工作日，人民日报在头版刊发评论员文章《有效防范金融风险》，文中提到：防范化解金融风险，需要增强忧患意识。……既防“黑天鹅”，也防“灰犀牛”，对各类风险苗头既不能掉以轻心，也不能置若罔闻。
“灰犀牛”是指发生概率大且影响巨大的潜在危机，相对于“黑天鹅”事件的难以预见性和偶发性，“灰犀牛”事件不是随机突发事件，而是在一系列警示信号和迹象之后出现的大概率。那么，在当下的中国经济，谁是“灰犀牛”？
一般认为，“灰犀牛”事件主要包括房地产泡沫、影子银行等金融乱象以及地方政府债务无序扩张。而此次政治局会议对这三只“灰犀牛”均有所涉及。
灰犀牛之一：地产泡沫
中国金融改革研究院院长刘胜军认为，房地产泡沫是毫无疑问的最大“灰犀牛”。一方面，对于中国房价的泡沫化已经没有争议；但另一方面房价调控却陷入“空调”的境地，不断逼空，导致很多人产生“房价永远不会跌”的错觉。
2017年6月，全国70个大中城市中，三线城市新房价格同比涨幅达到8.3%，已经明显高于历史涨幅，而在许多没有纳入统计口径的三四线城市，特别是核心城市周边的“卫星城”，不排除房价上涨更快的可能。在房价上涨的牵引下，不少中西部地区房地产投资大幅加快，这有可能导致新一轮库存积累的风险。
或许基于上述考虑，本次政治局会议要求“稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制”。
天风证券宏观分析团队认为，从长期来看，人们可能高估了政策对房价的控制力，低估了货币信用收缩的影响。目前中国的住房抵押贷款余额/居民购房抵押率(Loan to Value Ratio，LTV)开始超越家庭房地产市值，意味着这只“灰犀牛”可能开始动起来了。幸好，中国现在的房贷收入比相比美国爆发危机时的水平，还处于相对安全的区间，这意味着离“灰犀牛”还有一段安全距离，这给了平稳跨越债务周期的空间。
中信建投表示，从《金融稳定报告》(2016年房贷资产不良率0.77%)及Wind年度数据来看，中国的房地产贷款不良率较低，但有增长加快的隐患。2015年房地产贷款、住房按揭不良贷款的增速加快，高于制造业和其他行业的不良贷款增速。
在居民部门房地产债务负担加重、信贷资源向房地产集中的情况下，房地产信贷的潜在违约风险和可能损失都在扩大，即使“灰犀牛”尚未开始奔跑，它离我们的距离变得更近了。
国泰君安首席经济学家林采宜认为，从资产负债率来看，房地产行业78%的负债率客观上已经形成地产“绑架”金融的共生效应，房地产市场的降温和去产能导致的房价下行风险，有可能造成银行业不良资产的扩大，消除房地产泡沫和控制银行不良资产之间形成了政策的两难。而要稳定房地产市场，就要坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制。
2016年年底的全国经济工作会议提出要促进房地产市场平稳健康发展，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制。之后，建立房地产市场的长效调控机制字眼多次出现在重要的经济会议中。房地产调控模式开启是未来房地产市场的“新常态”，近期推出的“租售同权”既是对房地产新调控政策的首次试水，同时未来房产税等也有望推出。
灰犀牛之二：金融乱象
金融危机后，包括理财产品、信托贷款、融资性担保公司等业务或机构的影子银行在中国快速发展，对存款银行的信用中介功能产生了不同程度的替代，从而导致 “金融脱媒”。2012年后，影子银行融资占同期社融的累计比重最高接近40%，2017年初影子银行的融资比重又出现了较大幅度的跃升，成为全社会融资中不容忽视的重要部分。
中信建投表示，影子银行融资活动具有顺周期性，与实体经济周期之间存在正反馈关系，而这种顺周期性容易引起系统性金融风险。经济扩张时影子银行业务扩张，容易加剧经济过热，推高资产价格，导致资产泡沫风险的累积。经济下行期间，影子银行业务收缩，又容易加速资产价格下跌，促使抵押价值不足和违约风险发生。
影子银行推高市场风险偏好和无风险利率，导致社会融资成本居高不下。在资金供给端，银行为了在利率市场化改革的大环境下提高盈利并规避监管，在负债端由存款转向理财产品，资产端则更多配置非标资产。而非标资产流动性较差，银行只能更多通过同业拆借市场为同业资产融资，从而抬高了同业杠杆。在这种背景下，市场利率居高不下，无风险资产配置不足，其价格无法反映真实的无风险利率。
影子银行运营模式存在一定的内生不稳定性。影子银行业务用短期负债投资于长期资产，导致期限错配，使得影子银行体系较为脆弱(挤兑)。影子银行通过信用增强服务分享利差收益，或融入高信用资产投放至低信用资产来获取信用利差，容易引发资产负债的风险错配问题。影子银行还可能产生流动性错配，通过融入高流动性资产并投入到低流动性高收益资产中来获取流动性利差，易引发资金链断裂。
影子银行与其他金融机构的业务交叉可以放大系统性金融风险。影子银行之间关联度高，与商业银行及私人投资者也关系密切，形成了复杂的信用中介链。不论流动性充足与否，影子银行的存在都会增大商业银行体系的系统性风险，商业银行同业关联规模越大，受风险传染可能性越大。
而影子银行是监管套利的产物，其规避监管的性质使其具有逆政策周期性和监管隐蔽性。也因此，此次中央政治局工作会议强调了“金融监管协调”问题，与此前中央金融工作会议所强调的政策基调是一致的。
7月14-15日召开的金融工作会议上，国务院金融稳定发展委员会的成立标志着新金融监管体系的成型。金融稳定发展委员会设置于中国人民银行，其主要职能是统筹金融改革发展的监管，统筹协同货币政策、财政政策以及产业政策等，增强监管协调的权威性和有效性。
国务院金融稳定发展委员会的设立，是为了加强监管协调，补齐监管短板，有效防控系统性金融风险，促进金融体系健康发展，提高金融业服务实体经济的水平。要强化金融监管的专业性统一性穿透性，将金融业务都要纳入监管，及时有效识别和化解风险，整治金融乱象。
灰犀牛之三：地方债务
本次政治局会议上，近年来首次提到地方债违规举债融资的问题，“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。”
自2011年以来，国务院有关部门和地方政府积极采取有效措施完善相关制度，化解存量债务，清理规范地方政府融资平台等。2014年以来，更是逐渐形成了全面规范地方政府债务管理的总体制度安排。
日前，全国人大常委会公布了一份对中央决算报告和审计工作报告的意见和建议，聚焦地方债务风险问题。截至2016年年末，地方政府债务余额达到15.32万亿元，虽然控制在全国人大批准的17.19万亿元以内，但一些地方债务余额，特别是政府承诺以财政资金偿还的债务余额增长较快，地方政府还本付息压力加大。
同时，一些地方政府及所属单位通过各种形式变相举债，违法违规担保融资形式翻新，隐性债务底数不清，政府“兜底”风险很大，由此可能引发的系统性风险更不容忽视。
因此，继全国金融工作会议提到地方政府债务增量终身问责后，本次政治局会议再次强调要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，遏制隐性债务增量。再一次表明了治理地方政府债的严厉态度，“财政去杠杆”成为下一步政府的重要着力点。