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债券通“北向”已平稳试运行近一个月时间，绝大多数境外投资者为这个“大到无法忽视（too big to ignore）”的机会感到兴奋。而下一个问题是，连接内地投资者与境外债市的“南向通”何时能开？

“南向通道两年内不会启动。”在“北向通”试运行开启前一个月，港交所行政总裁李小加如此表态。

答案未必如此明确。工银国际研究部副主管涂振声对21世纪经济报道记者表示，也许随着“北向通”试运营情况和人民币汇率的稳定，南向通会在1至2年内开启。香港金融发展局高级顾问李健英也表示，参照从2014年起基本“一年一‘通’”的节奏，2018年启动并非无望。（注：2014年“沪港通”启动、2015年批准内地与香港“基金互认”、2016年开启“深港通”、2017年为债券通“北向通”）

在当前市场状况下，市场人士普遍认同监管机构对债券通先“北上”再“南下”安排的合理性，认为这在扩大内地资本账逐渐开放和推进人民币国际化方面拥有战略意义，同时也符合近期监管层对资本账项目开放“宽进严出”的态度。平安资管对21世纪经济报道记者强调，今年国际业务的发展重点是专注于引入境外资金，做内地市场的配置和投资。

另外在技术层面，债市较股市结构复杂得多，目前的试运行方案尚待检验。仅从开通时间表上考虑，股市“沪港通”于2014年4月获得批复，经历了7个多月的准备，于当年11月才正式启动；相比之下，从2017年3月总理李克强提出准备试行“债券通”到7月初“北向通”开启试点，仅4个月时间。

恒生银行司库兼环球资本市场主管周丹玲通过邮件回复21世纪经济报道记着称，债券通面对包括汇兑、交收、税务、信用评级等技术问题。先推出北向通，有助减轻处理技术问题的负担，并能循序渐进完善整个机制。相信在北向通运作畅顺一段时间后，债券通或会扩展南向通。

南向通或不设额度限制

涂振声与李健英都对21世纪经济报道记者表示，“南向通”很可能不设额度限制；而在技术上，假如“南向通”与目前“北向通”一样经由金管局债务工具中央结算系统（CMU）进行结算交收，内地投资者可以透过债券通渠道投资全球债市。（CMU）与欧洲结算系统（Euroclear）等全球主要结算交收机构早已实现联通，这也是香港投资者一直使用的债券投资渠道之一。

由于内地的资本账仍未完全开放，任何跨境资本投资都必须妥善地可追查，并且在销售或撤资的时候，正式记录上报并将相关款项汇回内地的来源地。这方面股市的沪港通经验可供“南向通”参考的不多，额度问题一直是各方关注焦点之一。

“北向通”公布咨询方案之初，曾明确提及不设投资额度限制，但试运行启动时相关表述被删除。涂振声表示，这为监管机构留下灵活的政策空间，基于对等原则，相信“南向通”也不会明确表达有额度限制。李健英则坦言，“‘额度’的概念可能已经完成历史使命了”。他解释称，过去两三年内地资金流出的压力已经慢慢开始转轻，资金流出不再是一个首要的考虑因素。2016年深港通开启后，累计的投资额上限被取消可视作监管在此问题上的一种表态。

境外资产投资需求大通道窄

内地投资者对海外资产的殷切需求是无法忽视的，无论是从多元化资产配置、寻求境外优质投资标的或更高投资收益角度考虑，但他们的投资渠道极其有限。

在债券方面，在香港发行的离岸人民币债券（点心债）收益率普遍高于在岸人民币债券，境外丰富的美元债品种和发债主体也对境内资金具有较大吸引力。涂振声表示，对内地投资者来说，当前美元债较有吸引力的理由包括美国处于加息周期，收益率预期会升高、对冲人民币汇率贬值压力以及许多优质境内实体在香港发行的美元债券的可得性。

目前内地机构投资者的境内资金只能透过QDII（合资格境内机构投资者） 和RQDII（人民币合格境内机构投资者） 计划下的基金投资香港的债券市场，但不能自主选择债券品种、类别，以及何时买入卖出。据香港金融发展局数据，截至2016年上半年底，纯债券基金在QDII的900亿美元总额度中只占不足3%，大部分的QDII基金投资于股票市场。而2015年4月起就再没有新的QDII额度发出，而RQDII业务的新申请也于2015年12月暂停。

除此之外的唯一渠道是购买“基金互认”安排下在内地发售的香港债券基金。至今，共有50多只认可内地基金（北上基金）在香港销售，但只有8只香港基金（南下基金）获内地监管批准销售，其中仅3只投资于固定收益类产品。

多位接受采访的资管人士对21世纪经济报道记者表示，内地投资者的境外资金在债券投资上偏好较高的收益，例如内地房地产公司在香港发行的美元债。经查阅数据，中资机构在香港发行的3年期美元高收益债券大约有6%至7%的收益率，而多由内地国企和银行发行的美元类似年期投资级债券也有3％至4%的收益水平。

债券是香港金融市场的短板

一直以来，香港债券市场的发展在各项指标上都落后于股票市场，是香港身为国际金融中心的一个短板。整体规模偏小、一级市场新发行供应不足、二级市场流动性不佳、投资者基础有限是目前困扰香港债市发展的一些问题。

据香港金管局数据，目前香港庞大的股票市场市值总额约为本地生产总值（GDP）的10倍，而以未偿还债务证券总额与GDP的比例看，香港目前为130％左右。这一水平与其他债券市场如美国 、英国及日本等地相比，还有很大发展空间。（截至2016年第二季度，日本的这一比例超过300%、美国英国约200%。）

李健英表示，过去香港债市发展较股市落后的主要原因之一是政府财政充裕无需向市场举债（而各类政府是全球债市最大的发行人）；另外，亚洲投资者也普遍偏好股权投资，加之香港本地银行体系发达，通过银团贷款集资很容易，不需要通过发债的方式等。

以币种划分，香港债市中美元债与人民币债按发行规模占比较大，港元债规模相对较小。由于港元与美元的联系汇率制度，港元债也被视作美元债的一个代替选项。

港元债市的主要发行人有香港金管局辖下的外汇基金（占总发行规模五成以上）、本地公司、其他港府相关企业、世界银行等超国家组织。金管局债务工具中央结算系统（CMU）为这市场提供最主要的结算交收设施。据金管局今年3月公布的数据，去年港元债券需求因美国加息步伐较预期慢受到支持，港元发债额在2016年录得连续第8年增加，至3.05万亿港元，同比大增22%，远高于2015年2.6%的同比增速。

另外，香港的外币债券（主要是美元与人民币）发行人包括特区政府相关企业、中资与外资大型企业、机构等。 此外，香港也是区内其他地方安排发行及买卖债券的重要枢纽。这部分债券大多通过场外市场（OTC）进行买卖，少数在香港交易所挂牌。

单就中资机构的境外债券发行看，据Dealogic统计，今年上半年中资机构在离岸债券资本市场发行达1136亿美元，较2016年同期（537亿美元）上升111%，创历史新高；而内地房地产公司于离岸债券资本市场发行194亿美元共45笔交易。这其中大部分通过香港发行。

南向通将为香港债市注入强心剂

特区政府和香港金融业界对扶持香港债券市场一直有很大的热情，无奈并没有太大的起色。近年来，特区政府与业界推出了不少培育香港债券市场发展的措施，例如推行政府债券计划以扩大非银行投资者基础，支持人民币点心债发行，发展伊斯兰债券市场，向普通市民推出通胀挂钩债券（iBond）及针对65岁以上长者推出通胀挂钩债券“银色债券”等。

不久的将来将开通的债券通“南向通”，无疑将为香港债市的发展注入强心剂。

周丹玲指出，南向通会为香港债市带来内地的投资者及资金，有助完善制定香港债市不同年期及风险等级的利率价格。此外，投资于香港债市的投资者数目或资金增多，也会带动管理汇率及利率风险的需求上升，从中有助巩固香港作为区内主要金融中心的地位。长远而言，南向通或有助吸引企业于香港增加发行债券融资。

谈及这个话题，李健英认为除了以上影响之外，如果南向通能配合到香港作为“一带一路”倡议的集资基地之一的地位，将能形成境内外两个债券市场的良性互动，释放出非常大的潜力。“如果两个条件达成，香港的债券市场可能在几年之内扩大五到六倍。”他说。