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老盈盈

　　6月21日中午十二点刚过，香港港岛香格里拉酒店5层就已经热闹非凡——数百位机构投资者陆续聚集于此，登记进入“重兵把守”的会议室。

　　中午12点45分，备受瞩目的小米集团（下称“小米”）IPO路演将在这里举行。

　　这是香港交易所修订后的新股《上市规则》4月30日生效后，同股不同权架构企业IPO的首单破冰，也是今年以来香港资本市场最大的IPO盛事。

　　小米路演现场座无虚席，大约邀请了三百位机构投资人。不少未被邀请的投资人无奈地被挡在门外，间或询问门口的工作人员是否有进场的机会。

　　受邀出席路演的理享家海外资产配置CEO朱超是幸运的一位。“这次机构投资者抢（投资小米）得很疯狂，香港市场的大家族企业都在里面，散户机会可能会少一些。”朱超在路演现场对经济观察报记者表示，“今天进场的人大多数已经投过小米的了。我们一开始就是小米老股的投资人，现在基石投资和锚定投资我们都有参加。”

　　路演启动，身穿深蓝色西服，脸上带着招牌式微笑的雷军准时步入会场，带着他的高管团队亮相于一众投资者面前。

　　这一次，他对“做中国的苹果”的小米故事提出了升级版。“小米这样的公司是独一无二的。”雷军称过去一个星期终于想明白了这个令无数投资人都深感困惑的问题。他对小米定位的概括是全球罕见的同时能做电商、硬件、互联网的全能型公司。

　　除此之外，在路演现场，雷军频频爆出他“发明”的小米概念词：“小米应该是腾讯乘苹果的估值”、“小米是新物种”……投资人笑声不断。

　　小米的估值下调

　　同在6月21日，聆讯后的小米招股书亮相。小米招股价格区间为每股17港元至22港元，计划发行21.79亿股，融资规模为47.2亿-61.09亿美元，而据此调整后的小米总市值约为539亿-697亿美金。这意味着，通过港股市场询价后小米估值较预期做出了下调。

　　小米的估值问题一直为市场所关注。此前，香港投行机构按小米的互联网公司而非硬件公司的估值模型定价，预测小米估值高达700亿-850亿美元，IPO之后短期内小米市值将超过1000亿美元。而把小米看作是互联网企业，主要是因为小米的主要利润来自于互联网业务，此块业务毛利率接近60%。

　　“我真的不在意小米是不是互联网公司，有人问我应该给腾讯的估值还是苹果的估值，我说应该是腾讯乘苹果的估值，因为小米是全能型的。”雷军在上市路演时对投资者说道，“这次550亿美元的定价，就是我也不想开价了，你们随便开吧，总不至于连550亿美元都不值吧？”“我们一直比较认可550亿美元的估值，还是比较合理的。”朱超觉得小米的估值不可能会那么高，他们预测小米未来可能体量很大，但不代表着现在就已经觉得它“很大”了，朱超的团队希望小米能有比较合理的稳步增长。“如果现在的价这么高，上市之后很容易会跌，投行会把估值定得高一些，内地基金投资者却往往不买账，所小米重新调整价格之后是比较合理的。”针对估值下调，中国海外资本董事总经理张俊文在小米路演后接受经济观察报记者表示。

　　即便估值下调，有投资者依然对小米的估值处于观望的状态。两位被拒之门外的机构人士对经济观察报记者表示，如今股市行情不好会首选投资盈利能力较强的企业，新经济股上市之后往往遭遇破发或股价下跌，而且从小米的财务业绩上来看赚的并不太多，因此他们还在考虑投不投。

　　招股书披露，小米2015年至2018年第一季度营业收入分别为668.11亿元、684.34。亿元、1146.25亿元和344.12亿元，但在净利润方面，2015年至2018年1季度，公司净利润分别为-76.27亿、4.92亿、-438.89亿、-70.27亿。

　　不过，如果按非国际财务报告准则，2015年，小米经调整亏损人民币3亿元；2016年，小米经调整利润为人民币19亿元；2017年，小米经调整利润为人民币54亿元。

　　出现如此差异的原因主要是可转换可赎回优先股公允价值变动等因素的影响。招股书显示，2015年、2016年及2017年12月31日止年度，小米可转换可赎回优先股公允价值变动分别为88亿元、25亿元及541亿元。

　　据了解，互联网公司通常会有多轮融资发行可转换可赎回优先股，在港交所的国际会计准则下，这种优先股会体现为对股东的负债，其公允价值的上升会记录于公司账面的亏损，但实际上公司并未没有这样的亏损发生，对公司实际运营也没有影响。

　　值得一提的是，此次小米IPO引入7名基石投资者，共计认购5.48亿美元股份，约占公开发售总额的10%。基石投资者阵容强大，其中中投中财娱乐认购1.92亿美元，中国移动认购1亿美元，高通认购1亿美元，国开行旗下私募股权认购6600万美元，保利集团认购3200万美元，顺丰集团认购3000万美元，招商局集团认购2800万美元。

　　朱超告诉经济观察报记者，是他们主动找的雷军谈投资，基石投资方面谈了三四个星期基本就拍板了，目前钱都已经打了，后期可能还会追加。

　　谈定位：全能型

　　“传统的五号电池在中国卖3-5块钱人民币，而我手上的这一盒五号电池才卖9.9元，是传统电池三分之一左右的零售价，虽然制造成本至少贵了10%。”雷军示意工作人员把电池递给他后说。在他看来，小米之所以能生产如此之多物廉价美的好产品，是因为小米在商业模式上遥遥领先，非常创新。

　　小米到底是一家什么样的公司？“互联网”，“硬件”，还是“互联网+硬件”？这令无数投资人都深感困惑的问题，过去一个星期终于被雷军想明白了，他得出的答案是小米是全球罕见的同时能做电商、硬件、互联网的全能型公司，小米这样的公司是独一无二的。

　　上海交通大学上海高级金融学院市场营销学教授、副院长陈歆磊曾经为经济观察报撰文写道，“做中国的苹果”是小米向资本市场讲述的故事。苹果已经构建了高度体系化的生态链，生态链内的产品相互关联，产生协同效应。然而，与苹果公司构建的生态链不同，小米的生态链本质上是一家类似于丰田的制造企业，而且作为制造企业，小米可能做得并不及丰田，生态链上的产品彼此间也不能产生真正的化学反应。

　　在招股书中，小米如此介绍自己：“小米是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。”

　　朱超则认为“它并不是一个单纯的硬件企业，硬件只是小米的手段而已。”他觉得小米是比较偏向互联网的公司，有硬件、电商和综合体，每一个企业都有自己独特定位，小米的特色就是它做了很多别人可能要分两三次去做的事情。朱超以亲身经历举例，原本他用的是苹果手机，然后当他家里买了小米空气净化器，有一个产品变成小米的之后，他慢慢就会发现家里需要越来越多小米的产品，小米的智能设备很多都是互联互通的。朱超认为这种逐步渗透是很好的策略，因为要一下子全部改变人家的习惯其实挺难的，需要找到一个切入点。

　　雷军认为，小米既做硬件，也做电商平台，只有自己做产品自己卖效率最高，小米优化了整个销售的所有环节，做全价值链的成本优化。“要在运作成本和流通成本遥遥领先，才能把一个制造成本比别人高的产品卖到一半的价钱。我们每天都在琢磨怎么生产出伟大的产品，怎么卖出伟大的价钱，一个伟大的公司总是希望提高效率，把产品卖得越来越便宜。”雷军表示，小米店里买电子消费品都是超值打折的，但是他会希望顾客可以一次性买个十几件二十件回家。

　　他强调，小米的核心是做价值链的两端，既做产品技术和研发，还做用户端的市场和销售，这是价值链最高的两端，过去八年小米都在自循环。

　　但还是有投资人不理解。雷军提到，21号他们团队去一家之前已经谈了十次的全球领先的基金公司路演，接待雷军一行的时候，该基金的人说他们美国的同事还是对小米的模式存在担忧，雷军则表示，“有顾虑是正常的，如此创新的东西，如果大家一看就明白，就不算创新了。往往创新的东西都会超越你的认知，不超越你的认知，怎么能够叫创新呢？”

　　中国证监会也对小米的定位及商业模式产生质疑。就在小米向港交所提交招股书后的一个月后，向中国证监会申请发行CDR；6月14日，中国证监会对小米CDR发行申请进行了多达30页、84项问题、超过24000字的反馈意见。

　　在上述84项问题中，监管层的提问从股东、估值、客户、估值、盈利能力及生态链进行“穿透”，鉴于小米的收入结构中既有硬件生产又有互联网业务。对此，证监会在反馈意见中提出疑问——公司是一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司，请说明现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确？

　　即使是互联网公司，小米也需要向证监会进一步说明，未来互联网变现的趋势、业务增长空间，以及是否具备未来持续增长的能力。证监会对小米的行业对标公司提出问题，要求小米结合公司的整体业务模式和按分业务，进一步补充披露与对标公司在业务领域的异同。

　　针对小米的新零售模式，证监会就明确提出，“是否属于概念类炒作”？在反馈意见中，也要求小米说明自己所谓新零售，与阿里的新零售、苏宁的智慧零售、京东的无界零售之间有何异同。

　　6月19日，小米官方微博称，决定分步实施在香港和境内的上市计划，即先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。为此，小米集团将向中国证券监督管理委员会发起申请，推迟召开发审委会议审核公司的CDR发行申请。随后，证监会迅速回应称，尊重小米集团的选择，决定取消第十七届发审委2018年第88次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。

　　谈未来：新物种

　　招股书披露，小米的收入主要来自于智能手机、IoT和生活消费产品等商品销售和互联网服务业务，互联网服务业务主要包括广告推广、游戏等。“我们在内部讨论的时候，谈到新物种这个词，新物种意味着往往没有天敌，很快就会猖獗蔓延，高速成长。”雷军觉得这个词相当契合小米，因为小米也代表着高速成长迅速蔓延，他觉得小米未来的增长数字是巨大的，主要体现在互联网收入、投资小米生态系统以及国际化等方面。

　　朱超称，“我觉得现在是抢占市场的机会，小米很有想象空间，我们是基石投资者，会比较看好它长期的发展，而不是短期的增长。”

　　有投资人质疑雷军手机行业到天花板了，在雷军看来，手机行业还有超过5倍的增长。去年智能手机销售14.7亿部，小米卖了9000万部，还有巨大的市场份额。“手机行业一定是一个你死我活的淘汰赛，至于如何抢用户，过去怎么抢，今天就怎么抢，未来也会抢过来”。雷军说。

　　据了解，一季度小米智能手机搭配的UI系统有1.9亿MIUI月活量，平均每天用4.5小时，APP巨大的流量去年一年变现了99亿。“纯99亿互联网收入来看，足以证明小米互联网变现的能力，”雷军表示，MIUI还在快速的增长当中，互联网变现才刚刚开始，除了手机之外电视的变现还没有真正开始，下一个入口是智能音箱，今年3月底时的月活已经到了1300万。兴证国际证券预计2018-20年，MIUI系统月活人数将从 2.2亿人增长至3.5亿人，同时带动公司互联网服务业务收入从152亿增长至342亿人民币，复合增长率为50.0%。

　　5年前，雷军已经意识到要通过投资来增强小米生态系统的重要性。小米通过投资增加其生态的力量，同时赋能给被投企业，进一步增强这些公司的竞争力，实现双赢的局面。

　　这些年小米投资了爱奇艺、美的、迅雷还有90多家做智能硬件的公司，截至目前共投了210家公司。据雷军透露，小米是爱奇艺第二大股东，爱奇艺这几年的市值超过了300亿美金，小米持有价值22亿-23亿美金；三年前小米对美的的投资大概也已经赚了四五倍；未来小米还会有全面可持续的股权变现收益，等小米上市有了足够的资金后，未来股权投资的规模会进一步放大。“每天看世界地图的时候，心潮澎湃。”雷军谈及国际业务时如此表示。去年小米国际业务的增速达到了250%，收入占比为28%，而今年一季度增速为190%，收入占比达36%。“国际化业务我们才刚刚开始，我们还有很多诸如非洲、中东的地区没有渗透，国际业务在未来3-5年都有超高速增长的机会。”雷军说。

　　据他介绍，所有的国际注意力均放在对中端产品的提升上，在不同的地区会采取不同的策略，例如在印度和印尼会复制中国的模式，在其它的国家或许会采用新的模式，例如和谷歌、脸书合作来开拓市场。

　　“在国际市场上我们期待雷总的表现。未来希望能看到更多创新的东西，我们认为一些爆发式的发展是在市场占有的基础之上再去做更有意义。爆发式的增长我们比较看好国际业务这块，印度、中东、西班牙我们都非常感兴趣，这些地方也是小米未来可能大力发展的地方。”朱超说。

　　小米承诺永远坚持硬件综合净利率不超过5%，“收小费”的模式（即小米的模式是把产品做好后只赚一点点钱来获取消费者的信任）的生意或推广至国外，目前小费的利润接近3%，未来再收平均7%的就可以接近10%的利润。

　　“未来10年，世界上最大的手机公司极有可能是一家中国公司，不是华为，就是小米。好的公司靠利润，伟大的公司靠人心。小米要做伟大的公司。”雷军在路演结尾时说道。