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中国7月外汇储备31179.46亿美元，较6月末上升58亿美元。在人民币汇率加速贬值的背景下，央行外汇储备的提升引起了部分投资者的疑惑。根据我们的预测模型，7月汇率变动带来的估值效应会带来外汇储备约为-49亿美元，尽管模型可能存在一定的偏差，但整体结果应该差别不大，估值效应在7月对汇率变化影响有限。

　　从历史上看，人民币汇率一般与我国的外汇储备呈正相关关系。但本轮汇率贬值与历史情形存在差别。

　　首先，本轮汇率贬值并不同于8·11汇改时伴随着居民购汇需求的大幅上升。汇率作为一种资产价格，会受到包括预期在内非交易因素的影响，并不完全由结售汇决定。有些情况下，价格的变动反而会对供需带来反馈效应。在8·11汇改后，市场对于人民币波动的承受能力大大增加，当前幅度的贬值尚不足以引起恐慌性的购汇行为。

　　其次，境内居民的购汇并不一定带来资本流出。理论上讲，境内居民向境内银行购汇，仅是相当于银行负债的币种结构发生变化，并不必然带来银行资产结构的变化。从陆股通买入净额看，境外资本也并没有因为人民币的贬值出现加速撤离国内股市的现象。

　　再次，银行并不能主动向央行购汇。实际上，银行只能在银行间市场与其他金融机构调剂外汇头寸，并不存在主动与央行进行交易的通道。即便贬值预期大幅发酵，但如果央行不在外汇市场上进行操作，就不会对外汇储备造成影响。而7月的外汇储备数据也印证了在这轮人民币贬值过程中，央行至少没有在即期市场进行过多的干预操作。

　　实际上，央行可以与商业银行进行了掉期交易，如果对手方通过即期交易平盘，这样便可以在不消耗外汇储备的情况下，增加市场的美元供给，减轻汇率的贬值压力。从目前即远期汇率倒挂的情况看，这可能是央行一种调节汇率的方式。

　　在风险准备金政策推出后，又有媒体报道央行要求中间价报价行应和央行一起出力来防范羊群效应和顺周期行为，人民币汇率在8月7日夜盘出现了大幅升值。我们认为，央行目前工具储备仍然充足，超过3万亿美元的外汇储备构成强大的支撑。如果未来人民币贬值预期进一步发酵，央行仍有力量限制人民币的波动。

　　目前，CFETS人民币有效汇率与人民币对美元汇率均接近前期低点，央行存在维稳汇率的动力。尽管贸易战的冲击带给人民币的贬值压力仍将持续，但是在央行的调节下，人民币汇率破7的概率较低。短期来看，近期美元指数的坚挺也是人民币汇率走弱的原因之一。但只要全球经济保持温和的态势，欧洲退出宽松是确定的方向，那么强美元周期恐将接近尾声。因此，从中长期看，只要中国经济不出现系统性的风险，我们仍然认为人民币贬值的空间有限。

　　以下是正文：

　　8月7日公布的中国7月外汇储备数据为31179.46亿美元，较6月末上升58亿美元，升幅为0.19%，高于市场预期的31070亿美元。在人民币汇率加速贬值的背景下，央行外汇储备的提升引起了部分投资者的疑惑。

　　一、估值效应影响有限

　　按照外汇管理局官方的说法，“7月我国跨境资金流动总体稳定，外汇市场供求基本平衡。国际金融市场上，美元指数与上月末基本持平，金融资产价格小幅波动，主要非美元货币汇率折算和资产价格变动等因素综合作用，外汇储备规模稳中有升。”

　　在7月内，美元指数相较于6月升值0.02%，美元相对于欧元、日元和英镑分别变动-0.06%、0.65%和1.06%，根据我们的预测模型，汇率变动带来的估值效应会带来外汇储备下降26亿美元，而考虑7月主要发达经济体债券利率的上行，估值效应对于外汇储备约为-49亿美元，也就说剔除估值效应后，交易因素带来的外汇储备实际上是净增加的。

　　事实上，由于外储币种与资产结构的不确定性，可能造成模型结果与实际情况出现偏差。此外，我国超过3万亿美元的外汇储备，理论上讲其每月的收益就有近百亿美元，央行不定期会将外汇储备的收益在境内市场结汇，这可能也会对数字带来扰动。

　　尽管有这些问题，但模型的结果也不会出现数量级上的偏差，因此我们可以认为7月以来，人民币对美元超过3%的快速贬值并未带来外汇储备的大量减少。

　　二、汇率贬值一定会带来外储下降吗？

　　从历史上看，人民币汇率的变动一般与我国的外汇储备呈正相关关系。当人民币贬值时，一般情况下美元指数多数处于强势区间，估值效应就会给汇率带来一定的压力；而央行为了缓和贬值的压力，也会卖出美元支撑汇率，这一因素对外汇储备的影响更加重要。但是，本轮汇率贬值时的情况却与历史情形存在差别。

　　首先，本轮汇率贬值并不同于8·11汇改时伴随着居民购汇需求的大幅上升。尽管今年6月人民币对于美元的贬值幅度超过了2000点，是8·11汇改以来最大的单月变动，但从6月银行结售汇数据看，其仍然处于顺差状态，资本流动的状态要远远好于当时每月近千亿美元的逆差。

　　实际上，汇率作为一种资产价格，会受到很多非交易因素的影响，市场预期对其有非常重要的意义，因此难以简单通过供求衡量。更重要的是，价格变动是快变量，供求变化是慢变量。在很多情况下先有价格变动的调整，价格的变动又会给市场带来新的信号，再对供求关系带来反馈效应。

　　目前，主要的国际货币一般都是自由浮动的，例如美元的波动幅度就远大于人民币，但是在每个时点上，美元的供求实际上都是相等的，但美元的升值或者贬值也并不是用美国的国际收支状况就能简单解释的。而在经历了8·11汇改之后人民币汇率持续波动的洗礼后，市场对于人民币波动的承受能力已经大大增加，当前幅度的贬值尚不足以引起恐慌性的购汇行为。

　　其次，境内居民的购汇并不一定带来资本流出。理论上讲，境内居民向境内银行购汇，仅仅是将一笔人民币存款转换为一笔美元存款，相当于银行负债的币种结构发生变化，并不必然带来银行资产结构的变化。而从陆股通买入净额看，境外资本也并没有因为人民币的贬值出现加速撤离国内股市的现象，除了人民币与国内股市快速下跌的第一周外，陆股通一直在持续流入。

　　再次，银行并不能主动向央行购汇。此前我们跟市场人士的交流中，很多人在人民币升值时认为，银行面对结汇量的增加，会将美元卖给央行，从而带来境内市场流动性的宽松。但实际上，银行只能在银行间市场与其他金融机构调剂外汇头寸，并不存在主动与央行进行交易的通道。而央行则是根据外汇市场的运行情况，决定是否参与外汇市场交易。

　　因此，即便贬值预期大幅发酵，但如果央行不在外汇市场上进行操作，那么其就不会对外汇储备造成影响。而7月的外汇储备数据也印证了在这轮人民币贬值过程中，央行至少没有在即期市场进行过多的干预操作。

　　实际上，央行可以与商业银行进行了掉期交易，在结售汇综合头寸管理下，央行对手方多数会通过即期交易平盘，这样便可以在不消耗外汇储备的情况下，增加市场的美元供给，减轻汇率的贬值压力。从目前即远期汇率倒挂的情况看，这可能是央行一种调节汇率的方式。

　　三、人民币继续贬值空间有限

　　在外汇储备数据公布后，又有媒体报道央行本周召集14家人民币中间价报价银行会谈，要求与会银行应该和央行一起出力来防范羊群效应和顺周期行为，对顺周期行为不要推波助澜。这使得人民币汇率在夜盘出现了大幅升值。我们认为，央行目前工具储备仍然充足，超过3万亿美元的外汇储备，对汇率构成强大的支撑。在极端情况下，如果未来人民币贬值预期进一步发酵，央行仍有力量限制人民币的波动。

　　在经历了近一个半月的下跌后，不论是人民币有效汇率，还是人民币对美元汇率，都已经接近于8·11汇改以来的低点。一旦人民币汇率跌破7的关口，市场预期可能会再度发生变化，甚至带来恐慌性的购汇。因此为了国内市场的整体稳定，我们认为央行存在继续维稳汇率的动力。尽管贸易战的冲击带给人民币的贬值压力仍将持续，但是在央行的调节下，人民币汇率破7的概率较低。

　　近期美元指数的坚挺也是人民币汇率走弱的原因之一。从短期来看，美国经济强劲回升，欧洲经济动能回落，美欧利差扩大使得美元保持强势。但从长期看，全球经济已经处于后周期时代，在接近充分就业的背景下，美国经济继续上行的空间有限。只要全球经济保持温和的态势，欧洲退出宽松是确定的方向，那么强美元周期恐将接近尾声。因此，从中长期看，只要中国经济不出现系统性的风险，我们仍然认为人民币贬值的空间有限。