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洋河经历了96-02年的低谷后，03-12年迅速崛起，可谓名酒复兴之标杆。我们认为，02及06年的改制解决管理层激励问题，是洋河后续快速发展的基础，同时洋河勤加修炼内功，强大品牌力+差异化产品+深度分销，造就了曾经的“洋河神话”。本轮周期以来，市场担心公司增速较慢，未来成长路径不清晰，导致洋河股价滞涨及估值偏低。我们认为，公司当前渠道库存调整到位，经销商利润逐步改善，已重回增长轨道。继续看好公司区域拓展及产品升级空间，19年提档加速，三年成长路径愈发清晰。

　　摘要

　　底蕴深厚，名优国酒。洋河酿酒起源于隋唐，隆盛于明清，是江苏白酒的龙头企业，是中国白酒行业唯一拥有洋河/双沟两个名酒，唯一拥有洋河/双沟/蓝色经典/珍宝坊/梦之蓝/苏酒六个驰名商标的企业。历史悠久，拥有名酒基因。

　　第一阶段：业绩下滑、陷入低谷（1996-2002）。90年代末至02年，由于公司内部丧失了竞争意识和竞争能力，叠加外部市场环境发生了极大变化，洋河一度陷入低谷。学习五粮液(65.690, -0.67, -1.01%)买断开发模式，但收效甚微。

　　第二阶段：蓝色突围，名酒复兴（2002-2008）。洋河真正的崛起是在02年改制之后，02及06年，洋河完成两次改制，管理团队激励机制解决，为后续快速发展奠定基础。产品上，洋河于03年推出蓝色经典系列，绵柔口感+创新性蓝色包装+成功的广告语+精准价格定位，迅速抢占消费者心智。模式上，公司学习口子窖(51.480, -0.30, -0.58%)“酒店盘中盘”，先从南京开始做起，后发展为“消费者盘中盘”，并且创新性提出“1+1、4×3”等营销模式，进行渠道深度分销，省内做深做透，推动公司快速发展。02-08年洋河收入业绩迅速增长，08年营收/净利润仅次于茅五泸。

　　第三阶段：洋河速度，缔造辉煌（2009-2012）。09-12年，洋河实现爆发式增长，一是得益于地产酒复苏的大背景，二是离不开公司自身的不懈努力。10年收购双沟，抢占竞争制高点；品牌上，通过地空结合的方式多角度推进品牌建设；渠道上，推出5832策略，重心向团购转移，以团购公关（核心消费者）为核心，不断加大深度分销，将“消费者盘中盘”做到了极致。同时积极拓产能补短板。09-12年，公司营收/净利润复合增速为63%/70%，业绩超出市场预期，股价一路上涨。

　　第四阶段：行业调整，逆势维稳（2013-2014）。13-14年，在白酒行业深度调整背景下，公司渠道上积极布局互联网，并提出新江苏市场战略，集中资源重点建设样板市场；产品上，推出微分子酒等新品，产品线全方位延伸。13-14年洋河营收利润均有所下滑，但与其他酒企相比下滑幅度较小。

　　股价复盘：1）09-12，先业绩估值双升，后业绩消化估值。09-10年得益于核心产品快速放量，洋河估值业绩双升，10年业绩增长76%，超出市场预期；11-12年，业绩略超预期，但并表双沟毛利率下降，叠加整体市场估值下行，洋河估值持续回落，公司业绩高增长不断消化估值。当时洋河的价值被低估，核心原因是业绩持续超预期。09-11年洋河EPS分别为2.79/4.90/4.47，连续三年超市场预期。2）13-14，估值显著下行，行业率先回升。13年行业调整，洋河业绩略低于市场预期，估值显著下行，股价下跌；14年得益于江苏上半年经济指标高于全国平均水平，公司业绩环比改善明显，股价率先回升。

　　复盘总结：行业背景是先决条件，内功是洋河制胜法宝。从洋河的例子看白酒企业，公司的发展离不开行业背景，但企业内功也非常重要。我们认为成就“洋河神话”的核心要素包括：1）管理层与经销商利益高度绑定的激励机制；2）蓝色经典的强大品牌力构筑品牌护城河；3）覆盖高中低端价位的全产品线；4）创新的营销模式，强化渠道深耕；5）洋河始终不渝的创新精神。

　　展望今朝：19年换挡提速，三年成长路径清晰。新一轮复苏以来，洋河股价滞涨及估值偏低，核心是市场担心公司增速较慢，未来成长路径不清晰。我们认为，公司当前渠道库存调整到位，经销商利润逐步改善，公司已重回增长轨道。继续看好公司区域拓展及产品升级空间，19年提档加速，三年成长路径愈发清晰，估值可看更高。维持18-19 年EPS 5.55 和6.93 元，目标价173元，对应19年25倍，继续强烈推荐。

　　风险提示：省内竞品加大投入，省外拓展不及预期。

　　正文

　　一、公司概况：底蕴深厚，名优国酒

　　洋河底蕴深厚，品牌基因强大。洋河酿酒起源于隋唐，隆盛于明清，清朝雍正年间已行销江淮一带，素有“福泉酒海清香美，味占江淮第一家”的美誉。公司地处江苏，是江苏白酒行业“三沟一河”（双沟、汤沟、高沟和洋河）四大品牌中的龙头企业，洋河在江苏消费者中有很高的知名度、美誉度和忠诚度。1949年新中国成立后，政府拨出专款在几家私人酿酒作坊的基础上建立了国营洋河酒厂，公司在1979年全国第三届评酒会上，洋河大曲酒被评为白酒类国家名酒，并在1984年、1989年全国评酒会上蝉联此项荣誉。随后分别在2004、2006及2008年位列全国十强名酒榜单。同时，洋河股份公司是中国白酒行业唯一拥有洋河、双沟两个中国名酒，两个中华老字号，唯一拥有洋河、双沟、蓝色经典、珍宝坊、梦之蓝、苏酒等六个驰名商标的企业。