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主持人：张老师，首先请您为大家解释一下什么是“逆周期因子”？

　　张瑜：其实在2017年5月26号央行第一次公开正式推出这样一个所谓“逆周期因子”，在更早一点它的前身其实2015年8.11汇改，到2016年5月份正式实行维持一篮子稳定的定价机制，现在中间价是有一个公式，比如我们每一天早上9点钟我们看到那个中间价，今天新的中间价等于上一日收盘价，加上维持一篮子稳定需要变动的部分，构成我们所谓的中间价，有十几个报价行，每个报价行按照央行之前确定好公式计算报价，央行最后取一个平均值，需要最高、最低，按照这样方式形成正确的中间价。

　　这一次中间价非常市场化，但是这里面我们不能回避一个问题，因为多多少少有一些，因为有收盘价，还有维持一篮子稳定，会有维持市场交易因素在这里面。央行如何使得一些当时有顺周期交易行为的时候，它会多多少少做一些波动过滤，波动过滤就是指这个价格最终生成平均价之后，央行在这上面做一个波动过滤，只是这个波动过滤一开始的时候它并不是很清晰，我们从这样一个逆向公式推演上能看到有一个差异。

　　我们看到最终的结果是央行只做波动过滤，并不做汇率价格的方向指引，今天该升就该升，比如今天只是因为昨天盘点有什么变化，升的稍微多一点，央行稍微把波动过滤一些，正常化一些，升值也一样，比如该升特别多，它让升的稍微少一点，但是从来没有改变过方向，这个比意意味着央行在汇率波动过滤上是有原则，有底线，而且尺度把握是影响它的价格真正生成机制，这是波动过滤的前身。

　　后来波动过滤央行整个的手段进一步规范化和市场化之后，在2017年正式推出“逆周期因子”，实际上前身就是当时波动过滤，现在变得更加机制化了，更加透明了，它相当于把它定制成为一个所谓的“逆周期因子”是很多因子形成的公式，把很多跟汇率相关的基本面因素放进去的，当然这个公式我们不知道，但是它的市场化体现在于几个主要报价行他们是知道的。所以对报价行来说并不是一个单纯的指引。

　　主持人：您认为今年人民币走势整体会是什么样的？

　　张瑜：在展望今年人民币走势之前，应对您刚才的问题我先解释一下，我们从6.3贬值过来，我们需要把它做一个结构拆分，不是说这一轮人民币就贬9%，一直贬到6.9%，我们之前算过，刚才讲了一下，如果说我们维持一篮子稳定应对外盘波动率那一部分，这是我们合理波动，那不叫我们主动贬值预期，我们来衡量贬值预期有多少，美元这一轮从90反弹道95，这一轮大概有6%是应对外盘波动的一个合理波动，这是纯市场化行为，这是我们该跌，跌了证明是好事，因为我们很弹性，我们没有拘着，超贬的幅度只有2%-3%，很少，这是我们历史贬值幅度进行拆分。

　　我们展望今年下半年汇率来看，我认为汇率会分为短期一段和超长期、长期一段，短期就是年内的，年内我认为人民币在7以内进行波动概率会比较大，破7概率比较小。

　　主持人：您认为美元接下来走势怎么样？

　　张瑜：美元这一轮基本上很难过100，美元过100有两种情景，一种情景是选求出现非美其他地区比较大的地区，比如新兴市场，2014年那种，不能是一个国家，新兴市场片式的那种大危机才会触发兑美元的避险情绪，要不然欧洲银行业引起担忧，欧元(1.1671, -0.0008, -0.07%)大贬，欧元占美元指数(94.8708, 0.1083, 0.11%)56%，所以美元指数也会有一个被动升值，这都是除美国以外的非美地区出现大的经济危机或者风险偏好波动，这是第一点美元可以上100的理由。

　　我们看这个情景存在不存在？这个情景目前存在可能性比较低，第一点我们看到，新兴市场，土耳其国家出这么大的事，是不是代表整个新兴市场国家货币以后又要来2014年那一波，我们认为可能概率会比较低，新兴市场国家这一轮更多是个别国家自己的风险点点释放，而并不是形成面式传染，不是联动式的。

　　土耳其为什么出问题？因为你自己的基本面数据太差，整个新兴市场平均数据相比2014年都是修复，2014年新兴市场27个国家外债比外出比例380%，现在只有220%，但是土耳其什么情况？土耳其我给大家念几个数据，外债比外储，用来还钱外储只占债务的1/4，外债抬高，这是第一点。第二国内过失业率11%，国内通胀率11%，是这样一个情况。

　　主持人：如果说打算年底去旅游或者去国外，需要不需要赶紧先换点美元？您觉得有这种担忧吗？

　　张瑜：从个人角度来讲，我一直在文章中也反复写，我不建议任何个人以自己的这样一个判断去赌汇率的单边升值或者贬值，然后来做资产配置。其实这个方面来说，刚才也讲了，因为人民币现在波动性很大，就像大家现在也很难说，比如我问你两周之后欧元你怎么看，两周之后告诉一个准确点位，全球没有任何一个人说得准，欧央行行长自己都说不太准。

　　所以基于这样一个判断之上做资产配置，其实风险是偏大一点，我不建议任何人做盲目的炒汇、换汇行为，这是第一点。第二点，如果基于我们自身有一定刚性支出，比如我的子女教育，比如说我自己明年要出国，我一定要买一些海外的什么东西的话，那你可以提早把这部分成本按照你认为合适的汇率价格，如果合适的话可以进行锁定，但是本身这个是抱着对冲成本的想法去，并不是为了套取收益，单纯从汇率交易当中获得收益这是一件很难的事情。

　　主持人：外汇储备是不是越多越好？还是维持在一个比例比较好？

　　张瑜：说实话，对于外汇储备合理规模之争在学术界和研究界争了好多、好多年，曾经在不同时间段会有不同的理论占优。

　　我说一说我自己个人一些尚不成熟的见解，首先外汇储备这个规模会有一些国际上通用的算法，比如说至少能覆盖6个月进口额的累计值，这是风险保底线，同时外债比例，短期外债也是一个风险底线，有很多衡量指标。

　　但是我个人感觉来说，我们这个数据在全球各个类型国家，比如发达国家、新兴市场国家，新兴市场国家又分纯资源国和制造国，我们是半资源半制造国都不一样，所以这个数字难给出，学术界也没有一个统一研究。

　　第二点我想讲，外汇储备是不是越多越好？外汇储备有两个性质，负债性和资产性二元的，这叫外汇储备的二元性问题。外汇储备有两部分来源，一部分我们是通过自己外贸企业，我辛辛苦苦出去出口赚的钱，那是我该赚的，赚的那部分钱就是资产性质的外汇储备。

　　还有一部分属于负债性质的，比如外资资金流入进来，比如投资FDI等等，长远打算这个钱是人家的钱，人家流进来的钱，这部分钱进来之后换成人民币要用，这个美元也会最终流到外汇储当中，这部分的外债和投进来的FDI都可以看成是偏负债性质的。这两个里面，各个占比，其实光看总量没有意义，要看这里面资产性质占的越高，它的防风险意识就更好。但是当整个国家发展到一定阶段之后，合理的运用这样一个全球融资工具，包括我们国内企业也一样，除了在中国国内要融资，合理运用全球融资工具，比如发行美元计价的外债，这也是一个发展的过程，向外国人借款也不是说就是不好的事情，这不是的，随着发展，只要有合理管控债务能力水平，你合理运用这样工具都是有效的。所以外汇储备并不是越多越好，结构性，不同历史发展阶段都会有影响。

　　主持人：您能不能分析一下我们整体的经济走势和人民币的走势。

　　  张瑜：整体经济的话，由于2017年全球贸易通比增速出现一个跳涨，所以我们去年能看到进出口对GDP拉动特别高，6个百分点，今年这一块由于去年高基数本身就有一个自然数回落，叠加今年全球贸易的摩擦增加，所以整个外需对中国来说，今年下半年来看，整个宏观经济是周期性下行，因为这一轮我们复苏过了，这是周期性下行，今年下半年宏观有一定下行压力，这是对宏观经济的判断。

　　对于汇率的判断来说，年内我们认为依然还是大概率在7以内区间进行波动，按照现在点位不排除一定的升值可能，但它是来回波动的，跟美元相关，也跟我们自己本身的经济情况有关。