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瀚叶股份（600226.SH）的前身是升华拜克，主要从事生物农药、兽药、饲料添加剂产品及锆系列产品的生产与销售。2017年通过收购成都炎龙科技有限公司（下称“炎龙科技”）而进军网络游戏行业，此后公司证券简称也变更为“瀚叶股份”。

　　2015年3月，公司原控股股东升华集团控股有限公司（下称“升华集团”）筹划公司非公开发行股票事项，拟投资农业互联网金融市场。之后，通过连续的股权转让，公司控股股东及实际控制人变更为沈培今，其持有公司15%股份。而升华集团减持套现高达15.25亿元退居二股东的理由是：基于自身转型发展需要。

　　新任大股东沈培今在2015年6月24日的《详式权益变动报告书》表示，暂无未来12个月内改变上市公司主营业务或者对上市公司主营业务做出重大调整的计划。

　　不过，说归说，做归做。此后，瀚叶股份开始跨界狂奔。

　　一次重组不成，就来第二次

　　2015年7月21日，公司决定终止筹划非公开发行股票事项。为促进战略转型及寻求新的利润增长点，经过大量市场调研和论证分析后，公司拟以网络游戏业务，包括研发及代理发行等作为公司战略转型重点方向。

　　同年10月21日发布相关公告，拟通过发行股份和支付现金相结合的方式，欲以16亿元购买鲁剑、李练及西藏炎龙合计持有的炎龙科技100%股权。虽然本次重组中国证监会上市公司并购重组审核委员会否决了，不过，难以阻挡升华拜克跨界决心。

　　2017年3月，卷土重来的并购终于完成了。

　　炎龙科技主营业务为网络游戏的研发、代理发行及IP与源代码合作。2013年还处于亏损状态，亏损804.82万元，随着各项业务的快速发展，炎龙科技2014年营业收入和净利润大幅增长，分别达到1.15亿元和7553.35万元；2015年，炎龙科技分别实现营业收入1.41亿元和净利润9230.53万元。

　　2014年、2015年，炎龙科技的应收账款控制比较好，公司营业收入增加，而应收账款余额减少，分别为2973.75万元、2835.15万元。公司所确认的分成收入或代理收入系按照运营平台当月实际的资金流水乘以固定分成比例，游戏运营收入则按照当月用户实际充值额确认游戏运营收入。公司境外的分成收入结算期限较短一般是本月结算次月收款，境内的分成收入结算期根据与客户协商而定。

　　然而，从2016年开始，应收账款的增加比营业收入来得更猛烈一些。

　　2016年炎龙科技的营业收入为1.92亿元，同比增长36.12%，应收账款余额飙升至9271.58万元，同比暴增227.02%。到了2017年，炎龙科技的营业收入为3.18亿元，同比增长65.95%，应收账款余额飙升至1.66亿元，同比暴增78.90%。截至2018年4月20日，1.66亿元的应收账款仅仅回款了257.26万元，逾期未收回金额高达8253.53万元（其中JWF DEVELOPMENT CORP．一家逾期金额高达6723.07万元）。如果是以之前的信用期标准来算的话，1.66亿元恐怕都已经逾期。为此，炎龙科技放宽了信用期，境外的分成收入从本月结算次月收款变成了确认后180天，相当于给予客户的信用期延长了5个月。这是非常奇怪的账期变动。在2017年年报问询函中，瀚叶股份表示，炎龙科技视运营商的资金情况给予不同的赊销期，普遍为3个月以上的赊销期，期末应收账款均在赊销期内。账期普遍约定在确认后180天内。

　　炎龙科技营业收入主要来源于境外，重组公告第117页显示，公司境外的分成收入结算期限较短，一般是本月结算次月收款。怎么突然变成了确认后180天？为何给予客户长达半年的账期，这在行业中也是非常罕见的。消费者先付款后消费，不存在欠款情况，怎么会给予客户如此长的账期？即使这样，大部分款项依然逾期。这里有太多疑问了。炎龙科技2016年、2017年营业收入大幅增长，刚刚略有超额地完成业绩承诺。如果炎龙科技收入真实，消费者数量、充值流水也真实的话，不应该存在如此多的逾期款项没有收回，也不应出现如此巨额的应收款项。

　　2018年1-6月，炎龙科技的营业收入为1.62亿元，实现净利润8986.41万元，意味着完成2018年最后一年业绩承诺似乎不存在什么困难。同时，应收账款也再次暴增。虽然2018年半年报没有披露炎龙科技的应收账款总额，但截至2017年12月末，瀚叶股份的应收账款余额2.04亿元，其中炎龙科技的应收账款余额1.66亿元，占比超过八成。2018年6月末，瀚叶股份的应收账款余额3.64亿元，如果以此推算，炎龙科技应收账款余额或在3亿元以上。2018年6月末应收账款前四名都是炎龙科技的客户，合计金额高达3.10亿元，2017年末的欠款并没有收回多少，2018年上半年又没有收回多少钱，难道炎龙科技在搞免费促销？

　　当然，款项收不回来暂时并不影响业绩，反正目前不会全额计提坏账，按照账龄慢慢计提，把应收账款做大一些，足以覆盖计提的坏账准备了。连续几年这么操作，业绩承诺就搞定了。至于这么多款项能收回多少，就留给上市公司来处理吧。

　　不讲信用的神秘大客户

　　2013年亏损，2016年开始净利润过亿元，炎龙科技之所以超额完成业绩承诺，神秘大客户JWF DEVELOPMENT CORP．居功至伟。

　　2013年至2015年，该公司贡献的收入分别为零、387.15万元、800.54万元，分别占营业收入的比例为零、2.75%、6.99%。2016年该公司贡献的营业收入暴增至8887.29万元，占营业收入的比例高达46.41%。2017年没有披露相关数据。不过JWF DEVELOPMENT CORP．所欠的授权金和分成收入从2016年末的7008.95万元暴增至2017年末的1.23亿元，涉及的相关产品《布武天下》台湾东南亚版、《我是大侠》手游台湾版、《王之霸业》、《奇迹战神》页游台湾版。截至2018年4月22日，1.23亿元欠款仅仅回了257.26万元，逾期金额高达6723.07万元。旧账未清新账又来。截至2018年6月末，JWF DEVELOPMENT CORP．欠款金额达到2.19亿元。

　　由于JWF DEVELOPMENT CORP．为首的境外公司相当给力，2017年炎龙科技境外收入3.16亿元，占比高达99.28%。前两年的收入以境内为主，2016年、2017年以境外为主，看来炎龙科技正在上演境外暴利业务神话。

　　免税孙公司护航

　　2017年11月，炎龙科技出资3920万元收购曾伟所持有的上海页游网络科技有限公司（下称“上海页游”）49%股权，转让完成后炎龙科技持有上海页游100%股权。

　　上海页游成立于2012年3月，是一家专业的网络游戏研发公司。瀚叶股份2017年年报称，自成立以来，上海页游即专注于网络游戏研发领域，聚集众多高水平的研发人员，研发能力突出。核心成员均有多次成功的游戏项目开发经验，研发出多个市场接受度较高的游戏，例如《神魔之巅》、《英雄传说》等。上海页游经营模式为授权经营，与炎龙科技一致，将游戏授权运营商运营，上海页游提供技术维护，每月与运营商确认分成金。目前运营的主要游戏是2017年8月推出的《王之霸业》，上线4个月即实现分成及奖励金收入5130.23万元。

　　如此犀利的上海页游为何2016年没有盈利，反而亏损151.15万元，但2017年又盈利4102.23万元？而2017年度上海页游经审计的扣除非经常性损益后净利润只有1399.26万元。另外，上海页游的应收账款从2016年12月末的158.77万元暴增至2017年12月末的5088.58万元。而据2017年年报问询函， JWF DEVELOPMENT COPR．代理《王之霸业》所欠款项金额为5094.71万元，与上海页游披露的金额略有差异。

　　上海页游于2016年12月完成双软企业的认证，可享受以下税收优惠：软件产品增值税，从17%减按3%征收，实行即征即退；软件企业所得税，自企业获利年度起，第1-2年免征，第3-5年减按12.5%征收。

　　有了免税护航，上海页游可以实现最低成本的业绩腾飞。

　　资本化研发投入比例远超同行业

　　2017年炎龙科技拥有游戏研发业务人员98人，研发投入金额4656.04万元，其中费用化投入金额2384.98万元，研发投入资本化的比重51.22%，该比例可以说冠绝游戏界。货款都收不回来了，研发投入就不应该资本化，并且还需要对之前尚未摊销完毕的资本化研发投入计提减值准备。

　　同行业公司货款回笼可比炎龙科技好了不少，但研发投入要么比例很低要么费用化。

　　2017年同行业的中青宝(10.040, 0.07, 0.70%)（300052.SZ）研发投入金额6500万元，全部费用化。游族网络(14.850, -0.43, -2.81%)（002174.SZ）研发投入金额3.21亿元，资本化金额2436.69万元，资本化比例7.59%。

　　激进的研发支出资本化，炎龙科技在业绩承诺期间每年可以增加上千万利润。

　　38亿元豪赌981个微信公众号

　　2017年11月28日起瀚叶股份因筹划重大事项停牌至今，中间还出现插曲。直至2018年4月26日，瀚叶股份终于公告称，拟以38亿元向浆果晨曦、纪卫宁、绩优投资、绩优悦泉、众晖铭行、滨潮创投和张超发行股份及支付现金购买其合计持有的量子云100%股权。并且募集配套资金总额不超过10亿元。后来，交易价格下调至32亿元，募集配套资金总额调整至不超过8.5亿元。

　　量子云2016年、2017年营业收入分别为1.32亿元、2.35亿元，净利润分别为8713.21万元、1.53亿元，体现出良好的成长性。业绩承诺也相当漂亮。如果本次重组成功，业绩达到预期，那么对于目前市盈率超过50倍的瀚叶股份非常有帮助，在很大程度上，可以减少股价大跌的风险。

　　量子云是一家依托“微信生态圈”，专注于移动互联网流量聚集、运营及变现的新媒体公司。最大的资产就是运营的981个微信公众号，粉丝数量合计超过2.4亿（不考虑去重）。量子云涵盖广告推广、付费阅读等在内的多元化的商业变现渠道。不过，创始人李炯可没有那么乐观，早已套现离场了。

　　2014年2月，量子云成立，注册资本500万元。2015年4月，李荣忠将持有的量子云50%股权以名义价格1元转让给李炯；陈媚将持有的量子云50%股权以名义价格1元转让给郑红燕。李荣忠、陈媚系李炯之父母，李炯、郑红燕系夫妻，本次股权转让是家庭内部股权调整，股权转让作价为名义价格1元。

　　到了2016年8月1日，李炯、郑红燕与浆果晨曦签订《股权转让协议》，前两者将其持有的量子云资产包85%股权以2.55亿元的价格转让给浆果晨曦。本次股权转让整体估值为3亿元，根据当时行业平均2元/粉的单价协商确定。但到了2018年4月，瀚叶股份购买的时候每个粉丝价格飙升至近16元。

　　量子云的估值继续被推高。2017年3月，浆果晨曦将其持有的量子云资产包2%、1%股权分别以1200万元、600万元价格转让给金华绩优和绩优悦泉。此时量子云的估值增加至6亿元。

　　2017年6月，浆果晨曦将其持有的量子云资产包0.90%、0.10%股权分别以1800万元、200万元价格转让给众晖铭行和张超；浆果晨曦将其持有的量子云资产包0.75%、0.25%股权分别以1500万元、500万元价格转让给绩优悦泉和滨潮创投。此时量子云的估值增加至20亿元。

　　到了2018年4月13日，李炯将其持有的量子云15%股权以3亿元价格转让给纪卫宁。估值维持在20亿元。

　　接下来就是估值38亿元（后下调至32亿元）卖给上市公司的故事。

　　量子云2016年营业收入为1.32亿元、净利润为8713.21万元，而李炯对量子云估值只有3亿元。为何李炯要贱卖，并且还卖掉85%股权？

　　2016年前十大公众号产生的营业收入为2329.73万元，占当年营业收入的17.65%。前十大公众号粉丝量占比约25%，产生17.65%的营业收入，难道另外75%的粉丝量产生81.35%的营业收入？

　　更何况，2016年量子云编辑部只有16人，如何管理近千个微信公众号？截至2018年9月5日，粉丝数最多的卡娃微卡有1549篇原创文章，粉丝数排名第二的天天炫拍79篇原创文章，粉丝数排名第三的动态相册则只有15篇，按每个公众号每天推送约8篇文章的基数看，原创性严重不足。

　　从2018年5月份至今，瀚叶股份发布了十几条延期回复的公告，公司称，截至目前，量子云前十大公众号粉丝合计超过5000万，因量子云无法从微信公众平台获取不同公众号粉丝去重数据，只能通过微信公众平台提供的数据接口获取粉丝信息，并根据粉丝昵称、头像对粉丝进行人工去重。

　　央视2016年曾经报道过公众号陷“刷量”泡沫。微信公告号的刷量市场规模高达378亿元。让人震惊的是80.60%的运营类公众号刷过量，有造假行为的公众号平均真实度30.70%。微信公众号刷10万不带点赞的粉成本只需2000元，平均每刷一个粉丝成本只需2分钱。

　　如果转手以2元一个价格出售，那么可以赚取99倍暴利。如果卖的价格更高，那就更加暴利了。如此暴利的行业所以催生高达378亿元灰色市场。

　　投资收益节节高升

　　瀚叶股份靠投资收益“活着”。2013年至2017年、2018年1-6月，瀚叶股份的投资收益分别为6151.78万元、1.31亿元、2.27亿元、3.87亿元、3.23亿元、1.21亿元，占利润总额的216.79%、148.45%、168.85%、164.39%、113.24%、88.31%。

　　2017年，瀚叶股份实现投资收益3.23亿元，是营业利润的主要来源。公司营业利润扣除公允价值变动收益、投资收益、资产处置收益、其他收益后，亏损3475.37万元。其中，公司化工业务是导致亏损的主要原因。

　　自2016年以来，瀚叶股份火力全开为跨界，几乎所有热点均有涉及。大数据、投资、影视、直播、教育……

　　目前控股股东及实际控制人沈培今累计质押的公司股份数量为9.39亿股，占其持有公司股份数量的96%。其持股目前约市值44.60亿元，扣除股权受让款的8.83亿元及后来包揽15亿元定向增发，尚未考虑已经获取现金分红，沈培今账面盈利已经高达20.77亿元。