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　　本文作者为华创证券宏观分析师张瑜，原文标题《全球债务的椅子游戏》

　　主要内容：

　　全球债务就像一场椅子游戏

　　金融市场就像在玩抢椅子游戏，各国央行货币政策常态化就是在撤椅子，音乐虽然还在继续，但是尾声越来越近，当最终停止的那一刻，就一定有人没有椅子坐，一屁股摔在地板上。

　　可以托底的椅子越来越少：全球央行总量即将进入流动性净收缩局面

　　全球货币政策朝着正常化或偏紧的方向转变，全球央行总量即将进入流动性净收缩局面：在本轮货币政策转向过程中，美国、英国、加拿大和印度已分别加息，欧洲和日本也处于退出和准备退出QE阶段。预计在2018年底全球主要发达国家央行（美联储、欧央行、英央行和日央行）所持有的资产规模或出现总量的下降，将不再向市场提供增量流动性。

　　玩游戏的人越来越多：新兴市场、企业和政府部门加速“入场” 玩家资质变差

　　全球债务规模大幅度增长，新兴市场中加入“游戏”的“玩家”越来越多：截止2017年末全球、发达经济体和新兴经济体的非金融部门债务占GDP比重相比于金融危机的高点已经分别增加了9、3.8和52.3个百分点。

　　从部门情况来看，虽然居民部门在“游戏”中离场（居民部门债务占GDP比重较危机高点有所下降），但政府部门和企业部门接棒（政府和企业部门债务增速较快），成为本轮加杠杆主力：相比于金融危机的债务高点来看，企业、政府和居民部门债务占GDP的比重分别增加了6.8、8.2和-5.9个百分点。

　　从这轮加杠杆的主体来看，企业、政府、新兴市场信用资质在变差，但风险定价并没有随之匹配：企业、主权国家和新兴市场的评级均有所下调，但市场的风险定价并未与之匹配（全球HY spread并未明显走高，CDS走势平稳），表明目前信用定价不够充分，风险和收益已经不对等。

　　音乐的尾声越来越近：长期增长马达无力 中期拐点预期增强

　　长期增长马达（人口、技术）无力：全球出现了人口红利接力棒的断档，并且没有新一轮的技术革命出现，缺乏颠覆式可以改变基础能源、基础运输效率及生产模式技术革命。

　　中期美国经济和股市拐点预期逐步增强：美国利率曲线倒挂是经济和金融市场的前瞻指标，一般美国利率曲线出现倒挂后货币政策、股票市场和经济随之会出现拐点，理想的“温和加息”空间已经越来越少。

　　地板越来越硬：一旦摔下来，全球政府难有2008年之后的对冲空间

　　一旦债务问题连带经济下滑，最为有效的对冲政策就是财政扩张，但是全球政府财政托底空间不足。为了对冲2008年的金融危机，发达经济体仅在2008年一年时间内就将政府债务占GDP的占比抬高了13%。目前全球的一般政府总债务占GDP的比重（发达经济体、G7和新兴经济体）已经达到1990年以来的高位，这意味着下一次金融危机到来时，发达经济体再次大幅提升政府债务（将政府债务占GDP的比重增加10%以上）来对冲危机的空间变得非常有限。

　　最终会有人摔得很疼：资产价格的全面重估

　　目前可以托底的椅子越来越少，而越来越多资质变差的玩家却纷纷入场，当音乐停止那一刻，全球资产将面临重估。目前来看，大类资产的风险也在逐渐显现。美股涨幅远高于经济基本面变化，美债的信用定价也与风险并不匹配， VIX处于历史上的低波动水平，但与经济本身质量相差甚远。

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　　正文：

　　金融市场就像在玩抢椅子游戏，各国央行货币政策退出刺激开始回归常态化就是在撤椅子，游戏的玩家（债务规模）只增不减，音乐虽然还在继续，但是尾声越来越近，当最终停止的那一刻，就一定有人没有椅子坐，一屁股摔在越来越硬的地板上。对于资产配置而言，现在虽然还没到抱住椅子的绝对避险保守时刻，但灵活性必须提升，就像这个游戏的后半程一样，要打起精神格外注意金融市场的变化，美国的利率曲线平坦化就是其中一个。

　　可以托底的椅子越来越少

　　全球央行总量即将进入流动性净收缩局面

　　全球货币政策朝着正常化或偏紧的方向转变。在本轮货币政策转向过程中，美国、英国、加拿大和印度分别累计加息8次、2次、4次和2次，而欧洲和日本也处于缩减QE阶段和准备退出QE阶段。在外部美联储加息缩表，内部金融严监管、去杠杆、金融稳定以及防风险的政策环境下，我国虽然刚刚进行政策微调，但货币宽松受到债务掣肘也许是带有极强的克制意愿。