华创债券日报2017-07-06

投资策略：周三午后收益率小幅下行，主要是资金宽松以及市场将监管协同理解为利好，对此我们认为随着央行持续收钱，未来资金面有逐步收紧压力，而且昨日央行对资管业务发声，体现央行对金融监管的态度并没有发行改变，未来监管只会逐步趋严，叠加海外主流国家收益率继续上行，国内债市收益率上行的压力并未缓解，因此建议机构保持谨慎操作。

第一，货基大幅扩张分流存款，银行负债成本显著上升，债市趋势性机会难觅。今年以来货币基金规模快速扩张，截止二季度，货基总规模已超过5.36万亿元，创下历史新高。由于货币基金产品流动性较好，有些甚至可以做到T+0甚至实时到账，功能上可以完全替代银行活期存款。而相对于银行活期存款，货币基金的利率又有绝对优势，因此货币基金的快速发展对银行活期存款产生了巨大的分流效应。

随着活期存款和部分定期存款向货币基金分流，虽然对银行体系而言，存款规模总体变动并不大，但是作为银行稳定低成本负债来源的储蓄存款变为了同业存款，导致了银行的负债成本大大提高，从而带动了银行综合负债成本的提升，使得利率偏低的利率债对银行的吸引力明显下降，更多的对接委外和非标就成为了银行不得不做出的选择。即使在金融去杠杆的过程中，同业链条的收缩会使得部分资金回归银行表内，但负债成本的刚性也使得这部分资金配置债券类资产的意愿偏低。这一问题的解决只能依赖两条路径，一条是央行货币政策重回宽松，大量投放低成本资金压低银行负债成本，但这条路径在金融去杠杆的背景下几乎不可能实现；另一条路径就是债券类资产的收益率进一步上行并足以覆盖银行负债端成本，才能使得债券类资产对银行配置资金的吸引力重新提升，我们认为这条路径才是未来更有可能的方向，这也预示着在利率没有进一步显著上行的情况下，银行的配置意愿很难显著回暖，债市难觅趋势性机会。

第二，金融协调委的设立并不意味着未来监管将放松。据媒体报道，第五次全国金融工作会议将设立金融协调委员会。对此，市场再次解读为未来监管协同会继续加强、总体监管的影响会边际减弱。对此我们认为设立金融协调委只是监管协同的自然延伸，并不是新增变化。而且近期央行收紧资金、对资管业务发声，体现出当前监管要求并未放松。重提监管协同可能是新一轮监管的开始，监管或将再次成为影响市场的核心因素。

第三，洪灾再次来袭，关注对物价的影响。近期全国大范围的强降雨，导致多省发生洪涝灾害，而且未来可能会持续。洪灾的爆发会对食品价格产生明显的影响，进而影响到后期通胀走势，值得关注。（具体见正文第二部分）

一、债券市场展望： 货基扩张分流存款，银行负债成本显著上升

周三债券市场交投活跃，央行继续暂停公开市场操作，但资金面宽松，尾盘国债期货明显拉升，带动现货收益率小幅下行，10年国债和国开收益率下行3bp左右。对于后期我们需要关注以下几点：

第一，货基大幅扩张分流存款，银行负债成本显著上升，债市趋势性机会难觅。由于央行持续贯彻稳健中性的货币政策，今年以来银行间市场利率出现了明显的抬升，带动以余额宝为代表的货币基金收益率快速攀升，由不足3%上升至4%以上，从而推动货币基金规模快速扩张。据wind数据统计，截止2017年二季度，货币基金总规模已超过5.36万亿元，创下历史新高。余额宝作为单只规模最大的货币基金产品，截止二季度末规模已突破1.43万亿元，规模已超过除四大行外的任何一家商业银行2016年居民储蓄存款总额，直追四大行中中行的活期存款余额。