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　　股价跌三成，雷军“翻倍”故事何以为继？

　　科技股在上市时一般依据其成长性给出较高估值，但长期来看，仍会挂钩其经营利润与持续增长力，若公司长期无法实现净利润增长，估值回落就是必然。

　　文|王倩

　　相比发行价，小米的股价已经跌去三成。

　　10月25日，小米集团股价低开低走，盘中最低跌逾4%，低见11.66港元，创上市新低。市值已经跌破400亿美元。而在上市之初，17港元的发行价，小米市值超过500亿美元。

　　上市之后的小米上市后股价一蹶不振的原因是什么？雷军“股价会翻一倍”的承诺何时兑现？小米又将采取什么策略应对目前的颓势？《商学院》记者就相关问题向小米方面发去采访提纲，但是截止到发稿，小米方面并未回应。

　　频繁遭遇机构下调

　　上市之初，雷军“翻倍”的豪言壮语，确实吸引了机构的目光。第一手机界研究院院长孙燕飚认为，从当初小米上市的市值来看，确实一部分机构相信了小米的资本故事，而另一部分对小米持怀疑态度。“否则，小米会实现千亿估值的梦想。”

　　在小米上市之初，包括德意志资本、麦格里资本、光大证券、西南证券等在内的资本机构，均相信了雷军“翻倍”的豪言壮语，在发布的研报中均给予小米“增持”或者“买入”的评级，目标价从19.6港元/股到30.3港元/股不等，目前股价跟这些机构预测相去甚远。

　　于是，改变悄悄来临。外资银行摩根大通近日调低小米的季度盈利及目标价。摩根大通报告指出，小米手机的出货量不可能出现显著增长，故调低股份目标价14.3%至18港元，第三季度经调整利率亦被调低6%至20.81亿元。

　　在摩根大通的报告中，认为小米面临两个主要盈利增长阻力：1）在5G技术正是被采纳及广泛应用前，内地智能手机需求增长会持续疲弱；2）零售销售市场及网络游戏商业化能力转差，拖慢未来数季互联网服务收入增长。

　　接踵而至的是麦格里资本。麦格里下调小米预测市盈率从35倍降至33倍；将其目标价由30港元降至25港元，维持“跑赢大市”评级。随后10月4日，建银国际将小米集团评级从跑赢大盘下调至中性，目标价从20港元下调至16港元。

　　孙燕飚认为，小米的股价下行，主要受整个大的投资环境影响。虽然目前整体股价都在下行，但是遭遇机构下调评级的股票并不多。这也就意味着，机构对于小米的盈利模式依然存疑。

　　易观分析师田杰认为，除了外部环境因素外，内部盈利问题也是小米股价下行的一大原因。科技股在上市时一般依据其成长性给出较高估值，但长期来看，仍会挂钩其经营利润与持续增长力，若公司长期无法实现净利润增长，估值回落就是必然。

　　盈利模式遭资本质疑

　　根据小米发布的上市之后的首份财报显示，第二季度小米实现营收452.35亿元，同比增加68.3%，实现经调整净利润21.17亿元，同比增加25.1%。

　　从收入结构来看，智能手机收入由2017年第二季度192.19亿元增长58.7%至2018年第二季度305.01亿元，占总收入百分比由71.5%下降至67.4%。同时，IOT与生活消费产品收入103.79亿元，同比增长18.9%；互联网服务收入39.58亿元，同比增长8.8%；两者收入合计所占百分比由27.9%提升至31.7%。

　　虽然小米的第二季度互联网服务收入营收占比为8.8%，但是相较于第一季度的9.4%下降了0.2个百分点。小米CFO周受资在投资人电话会议上回应投资人质疑时称，互联网服务占比的下滑不完全代表真实情况，小米互联网服务增长超过60%，在可比相对规模来说是非常快的增速，总体符合预期，主要是其他收入增长，IOT增长特别快。

　　然而，小米的IOT毛利率却在下滑。财报显示，小米公司毛利率由去年同期的14.3%降至2018年第二季度的12.5%。手机、IOT分别是小米营收占比最高的两大业务，二者毛利率双双出现了下滑。小米在财报中提到，会有选择地优于毛利率考虑更高增长以取得关键产品的市场份额，为获得长期价值打下基础。

　　但是IOT并不属于互联网收入。按照小米对IOT的归类，智能家居与生活消费品业务都被归入了IOT产品，但是这些产品本质上还是属于硬件产品。

　　从整体的收入结构来看，小米的主要收入来源依旧只靠手机。虽然互联网收入有所增长，但是距离小米给自己的定位——互联网公司依旧有一定距离。孙燕飚表示，从小米的成长路径来看，走的是一条“性价比”的模式，而苹果所走的是高价格模式。

　　“小米与苹果，除了价格不同之外，其他的路径与苹果并无差别。”孙燕飚说道，“因而小米的硬件并不赚钱，小米将手机做成互联网的入口。然而从目前的利润来看，小米的转型并没有那么成功。”

　　坚持定位互联网公司的小米，如果互联网收入不能取得突破性进展，雷军又将如何向投资人把故事讲圆。

　　国际市场依然靠硬件支撑

　　根据外媒消息，小米2018年第三季度在印度智能手机出货量市场报告显示，小米以27%的市场份额位居印度市场之首，同时手机价格维持在150美元到250美元之间。手机型号主要以红米NOTE5系列，红米6系列，小米A系列产品为主打，主要机型以中低端为主。

　　这是否也意味着，小米海外市场的收入依旧依靠硬件支撑？按照孙燕飚的说法，一直走性价比的小米手机，并不盈利。那么在印度市场，小米手机又能为小米带来多大的盈利？

　　通信专家刘启诚认为，小米手机出海面向印度、东南亚等低端市场，主要就是走量，毛利率势必会降低。

　　根据国际调研机构IDC报告称，继2017年下滑0.3%之后，智能手机市场在2018年或将继续下滑，直至2019年才可能缓慢恢复增长。IDC预计2018年全球智能机销量为14.62亿部，少于2017年的14.65亿部。

　　在手机出货量整体下滑的大背景下，小米的手机业务又能为小米支撑多久？按照小米的设想，小米主要通过手机来盘活资源，打通互联网服务，带动软件流量，推动软件、网络服务、广告等业务。从摩根大通的报告来看，资本市场对于小米多大程度上盘活手机业务存在疑虑。

　　在国信证券看来，雷军和公司管理层向外界传达的是小米是一家纯正的互联网公司，然而小米的业务结构显示，小米却是一家不折不扣的科技消费品公司。在一位光大证券分析师看来，小米目前的互联网变现能力仍然有待提升，IOT变现模式亦未形成。

　　接下来，小米的故事如何讲？小米未来之路，还须且行且看。