如何看待与应对高杠杆风险

　　一、杠杆率的分布

　　杠杆率的分布可以从部门间和部门内两个视角来分析。

　　从部门间来看，通过BIS数据测算，调整前企业部门债务占GDP比重大概为160%，政府和居民杠杆率各为50%。但是企业债务包括很多国企债务和平台债，平台债我认为应该算是地方政府债务，因为这部分债务主要用于地方基建投资，并由地方政府担保。我们估算平台债占GDP比重为30%-40%，将平台债调入政府部门后，企业部门债务（包括国企债务）占GDP比重为120%，政府部门和居民部门债务占GDP比重分别为90%和50%。但是政府部门的债务没有把过去三四年地方政府通过PPP形成的隐性举债算在内。通过我们的研究，这部分债务占GDP比重10-20%，增加隐性债务后，可能导致中国政府全口径债务占GDP比重超过100%。这也是今年为什么把地方政府债务作为去杠杆重点的原因。

　　从部门内的视角来看，我国杠杆率和国际发达国家相比不高，但部门内的分布存在问题。企业部门的杠杆偏重国企，国企效率通常低于民企，所以企业杠杆集中在效率偏低的国企。政府部门的杠杆率集中在地方政府，而且集中在发展程度较低的地方政府，根据我们估算，三个债务率最高的地方政府分别是：青海、贵州、宁夏，真实的债务率超过100%，相比之下，资金使用效率更高的中央政府或者发达地区地方政府的杠杆率是偏低的。居民部门杠杆率主要集中在一二线城市，其中中产阶级杠杆率比较高，这与较高的房地产价格有关。

　　因此，如果从官方杠杆率的部门分布出发，容易高估企业风险而低估政府的风险，此外，我们也应该看到杠杆率在部门内分布反映出重大的效率风险。

　　二、加杠杆的原因

　　近年来杠杆率上升的原因可以从分部门和跨部门两个角度分析。

　　从分部门来看，第一，企业部门加杠杆主要是为了扩大生产经营。过去十年主要是国企加杠杆，而国企通常没有完全根据市场信号行事，效率较低，加上过去全球经济停滞加速了制造业产能过剩，进一步降低了国企的利润率，杠杆率进一步上升。最近靠强制性的去杠杆稳住了国企杠杆率，但是带来重大的效率损失。第二，政府部门加杠杆主要是为了基建。基建投资具有公共产品的特点，收益率很低，但是中国很多政府平台的融资利率甚至与中小企业差不多，这种现象非常奇怪。第三，居民部门加杠杆主要是买房，房地产市场连续上涨使得中国居民财富基本绑定到房地产上了。

　　从跨部门的视角来看，过去中国居民部门杠杆率很低，近年来主要是通过股票市场、房地产市场来加杠杆。股票市场上涨可以帮助上市公司去杠杆，房地产市场上涨可以帮助地方政府、融资平台和房地产开发商去杠杆。因此，过去十年居民部门杠杆率虽然总水平比较低，但是上升速度很快。

　　三、高杠杆的风险

　　我们可以从资产负债表、部门间杠杆率的转移、居民部门视角与外部视角这四个角度来分析高杠杆率的潜在风险。

　　第一，从资产负债表负债端和资产端来看。从负债端来看，过去十年我国加杠杆时，平均利率水平是全球低利率水平，但是当前美国启动了货币的正常化，未来全球利率水平总体会上升，如果未来去杠杆导致利率上升过快，可能会使这些主体产生破产风险。从资产端来看，因为我国相关主体的资产通常过于集中于特定资产类别，例如居民部门资产过于集中于房地产，如果相关资产价格大幅度缩水，或者资产收益率长期偏低，就容易引发资产端的问题。

　　第二，从部门间杠杆率转移的视角来看。当前是在“三去”，即让地方政府部门、企业部门甚至居民部门都要去杠杆。这三个主体去杠杆将直接影响银行体系的资产质量，继而将相关成本传递到中央政府，而中央政府加杠杆是未来唯一的选择。而一旦中央政府杠杆率上升到一定高度，最后只能通过加税、通胀和贬值三个渠道降低杠杆，前两个渠道把调整压力推给居民部门，最后一个渠道是把调整压力向外部分散。

　　第三，从居民部门视角来看，居民部门杠杆上升过快也会带来风险。首先，中国居民杠杆率和发达国家不可比，比如目前无论是用GDP还是可支配收入来衡量，中国居民杠杆率都低于美国和日本。但是，我国存在人口老龄化加快和社会保障薄弱的问题，因此，不能单纯地使用杠杆率高低进行国际比较。其次，我国居民杠杆率已经不算低，关键是过去十年上升太快。居民债务比GDP，2008年为20%，现在为50%，居民债务比居民可支配收入，2008年为40%，现在为90%，居民债务比居民部门存款，2008年30%，现在是70%。从2016年开始，中国居民部门的净储蓄连续两年负增长，上升速度可怕。再次，居民部门加杠杆的结果是居民部门财富过度集中在房地产上，这使一些家庭经历了纸面财富的膨胀，但是如果房价下跌将对投资者情绪和预期带来很大的冲击。广大有产者对房地产调控造成阻碍，房地产调控面临两难。最后，中国缺乏处理居民部门债务的经验。

　　第四，从外部视角来看，今年一季度以及上半年，中国很多年来首次出现了经常账户逆差。经常账户如果从持续的顺差转为连续的逆差，这不仅会改变我国货币政策的操作框架，也会显著增加人民币汇率与国内资产价格的波动性。经常账户顺差的消失，可能也与杠杆率的上升有关系，在我国投资率下降的背景下仍出现了经常账户逆差，说明所有部门总体储蓄率降速快于投资率。

　　四、应对策略

　　第一，从资产端和负债端来看，首先，应极力避免市场利率过快上升，金融控风险与去杠杆过程中要避免一刀切和运动式监管。其次，在美联储不断加息的背景下，必须保证适当的资本管制，尽快让汇率浮动起来，否则无法有效降低国内利率，因为这会导致汇率面临较大压力。从资产端来看，应避免资产价格过快过大缩水，特别是要防止房地产价格大跌。但从目前房地产市场来看，一线城市供需失衡，如果政策放松，或许会诱发新的房价上涨。换言之，房地产市场既要防大跌，更要防大涨。

　　第二，从部门间杠杆率互动的视角来看。一方面，中央政府应当考虑如何适当地帮助地方政府兜底部分债务，尤其是地方政府基于纯粹的公共产品职能所产生的债务，但中央政府不能全额买单。另一方面，中央政府应该进行更大规模的减税降费，从而帮助居民和企业稳杠杆。

　　第三，商业银行应该做好承担部分成本的准备。因此，商业银行应该利用当前的机会尽快地提高资本金与拨备，并探索多样化处理不良资产的方式。

　　第四，从居民视角来看。首先，尽管目前房地产调控有很强的扭曲性，但房地产调控依然不能放松。特别是目前政策如果松动，一、二线城市基本面具备很强的上涨压力，带来居民新一轮加杠杆，其后果将不堪设想。其次，应该打破各种刚兑，向居民部门广泛地提示风险。再次，政府应该教育买房者尊重契约，避免无谓的救助。最后，当前中央财政比较富裕，要及时增加教育、医疗、养老等公共产品的供给，降低老百姓后顾之忧。

　　第五，从外部视角来看，应该学习日本的经验。日本因为具有持续的海外投资正收益，尽管多年来贸易项为逆差，但是经常账户依然为顺差。中国目前虽然有将近两万亿美元的海外净资产，但海外净收益一直为负，这在未来贸易顺差收缩的情况下将对经常账户带来很大压力。因此，应提高海外投资的净回报率，鼓励更多民营企业到海外投资，并应在中长期考虑藏汇于民。

　　（作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、平安证券首席经济学家张明；本文为作者在中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第三十三次月度例会上的演讲，经作者审定。）