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　　六福集团（590HK）1HFY19 业绩超预期但 3QFY19 同店销售令人失望。

　　1HFY19 业绩超预期 。净利润同比上升 28%至 6.65 亿港元，较彭博预测高出10%，原因是收入及其他收益强于预期，但部份利好被低于预期的毛利率所抵销。

　　收入较彭博预测高出7%， 收入同比增长 25%。港澳及海外市场在同店销售增长21%及店数增长 11%下，零售收入增长 28%。内地市场零售收入增长25%，原因是电商渠道收入增长了 87%，该渠道已占零售收入 22%。内地批发收入增长48%，原因是品牌店店数增长 13%。

　　毛利率出乎意料同比下跌2.5 个百分点至 23.7%。 由于金价下跌，黄金产品毛利率下跌2.8 个百分点。受到批发业务毛利率下跌影响，镶嵌珠宝产品毛利率同比下跌4.6 个百分点至 30.2%，原因是（1）goldstyle 产品销售占比上升，其毛利率低于钻石，（2）钻石产品批发价于 2HFY18 有所下调。管理层预期2HFY19 镶嵌珠宝产品毛利率环比可上升 1-2 个百分点，原因是钻石产品批发价已于2QFY19 上调。

　　派息比率将于FY19 全年业绩时确定 。公司宣布分派每股 0.55 港元中期息，总金额跟FY18 中期息相同（包含每股 0.2 港元特股股息）。如扣除特别股息，派息比率从1HFY18 的 39.5%上升至 1HFY19 的 48.5%。管理层将于 FY19 全年业绩时确定未来派息比率。

　　3QFY19 目前为止的同店销售令人失望。 于十月份及十一月份首三周，港澳地区市场及内地市场同店销售分别有单位数及双位数下跌，港澳地区市场同店销售于十月份首两周呈双位数增长后，自十月份的下半部份起出现下跌。尽管管理层维持FY19 港澳地区市场及内地市场同店销售分别有双位数及单位数增长的指引，我们认为由于4QFY19 港澳地区同店销售面对更高基数，FY19的同店销售指引有下行风险。此外，管理层指出黄金产品及镶嵌珠宝产品的同店 销 售 趋 势于 港 澳地 区 市场 及 内地市 场均 相 近， 意 味 内地市场1HFY19 镶嵌珠宝产品由 goldstyle 产品所驱动的同店销售增长动力（1HFY19 双位数增长），已于 3QFY19 消失。

　　我们的观点： 我们已于11 月 15 日报告提示同业的同店销售于十月份出现减速。基于（1）港澳地区市场 4QFY19 及 1QFY20 同店销售面对的基数将会更高﹔（2）如果现时人民币兑港元汇价及金价水平维持至4QFY19，两者将同比下跌高单位数，我们认为FY19 同店销售指引有下行风险。基于彭博预测及 1HFY19 业绩，2HFY19 公司收入预测为同比上升 2%，我们估计可能是下跌 2%。尽管1HFY19 业绩超预期，我们认为今天股价或会下跌。六福目前估值为 9.7 倍预期FY19 市盈率，估值或会下跌至 9 倍，相当于历史平均减一个标准偏差。