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　　来源： 岳读债市

　　基本结论

• 资金面的“春节效应”如何理解？资金面一般存在着明显的春节效应，即节前约两周起流动性紧张导致资金利率大幅抬升，而节后资金利率又显著回落。2015年起，春节效应的扰动因素明显减弱，一方面必须归功于央行不断丰富货币政策工具箱，另一方面，从银行负债端看，对于存款的依赖度也在不断降低。

• 今年春节前资金面以稳为主。考虑到春节前已经没有流动性工具到期情况，资金面最大的不确定性来自于地方政府债发行带来的供给冲击。叠加春节前几日现金需求集中释放因素，资金面可能面临一定缺口，预计央行会维持一定规模的流动性投放（30日已开展500亿元逆回购操作），保证资金面平稳，整体看资金面大概率平稳“过节”。

• 节后资金面怎么看？综合考虑“财政存款”、“现金变化”、“新增准备金”、“外汇占款”等常规因素的影响，预计春节后资金盈余可能在8，000亿元左右。央行“锁短放长”的操作方式导致中长期限流动性投放在季节性因素消退后，仍能维持流动性宽松格局。根据Wind统计的逆回购余额仅剩5，500亿元，届时央行不排除采用正回购的方式回笼流动性。

• 债市策略：从近期基本面数据披露后的利率走势看，短期内债市对于利多因素存在明显钝化，政策层面上，“稳增长+宽信用”趋势逐渐强化，后续落地效果需要密切观察。考虑到春节后存在较长时期的数据真空期，市场情绪主导下的博弈因素更强。如果节后央行适时调整公开市场操作节奏，资金面宽松程度可能不及节前预期，由此产生的利率波动需要关注。

• 风险提示：宽信用政策效果超预期，利率波动加大。

　　一、历年春节前后流动性回顾

　　春节前交易日还剩2天，无论从市场利率波动情况看，还是之前央行连续多日因“银行体系流动性总量处于较高水平”而暂停公开市场操作，基本上符合我们在上月末流动性展望报告中的分析，节前资金面整体平稳。考虑到今年农历春节在2月初，那么节后资金面还会延续节前态势吗？我们首先回顾历年春节后流动性情况，然后基于主要因素，对2月份流动性作出展望，供投资者参考。

　　同很多经济数据一样，资金面一般存在着明显的春节效应，即节前约两周起流动性紧张导致资金利率大幅抬升，而节后资金利率又显著回落。这一效应有两层含义：农历春节前居民、企业等实体经济部门现金提取需求较大，而节后随着现金回流到银行部门，资金面再度由紧转松；同时，银行部门作为货币市场重要的主体，负债端对于存款依赖度较高，进一步放大了资金面波动。