大秦铁路最好的光阴是当下

　　大秦铁路(601006,股吧)并不具备很强的行业竞争态势，未来运能也不具备进一步提升的条件，且通过提高运输单价来拉升利润的概率很低。2017年盈利有较大好转，但未来很难再提升。

　　本刊特约作者 王光辉／文

　　大秦铁路（601006.SH）业务单一，高度依赖煤运。一季报显示，公司净资产947亿元，债务合计329亿元，2016年年报也显示资产负债表各项正常，财务情况正常。

　　目前，中国依然处于铁路大规模建设期，虽然主要投资方向是建设高铁，但高铁建设吸纳了普通铁路的客运业务，间接增大了普通铁路货运能力，再加上一些货运专线铁路的建设，所以，整体来看，未来铁路运输能力会不断扩大。

　　就实际铁路运输量而言，2016年，全国铁路货物发送量33.32亿吨，其中煤炭19亿吨。中国铁路货运中60%都是在运煤。而大秦铁路煤炭发送量占全国铁路煤炭发送总量的20%，大约每年4亿吨。

　　大秦铁路2015年煤炭发送量4.78亿吨，2016年3.89亿吨，下降0.89亿吨。同年，全国煤炭发送总量下降也恰好是0.9亿吨，这是一个比较危险的信号，我们甚至可以这样理解：在煤炭运输情况好的时候各条铁路都获得运量增长，但煤炭运输情况一旦转坏，大秦铁路就极有可能变成那个退潮后的裸泳者。

　　假定大秦铁路在煤炭运输市场中处于弱势地位，那么分析的关键，就在于几个数据：一是铁路运能变化，处于竞争优势的铁路线路运能增长会直接吸收弱势线路的运量。二是煤炭未来的消费总量和铁路运输总量变化，一旦运输量下降，弱势企业首当其冲。

　　在行业竞争中不处于强势地位

　　根据十三五规划，煤炭消费比重预计2020年将会下降到58%左右。预计2020年，全国煤炭产量大约39亿吨。这大致与2014年的34亿吨相当。

　　2017年1-5月，全国规模以上企业原煤产量同比增长4.3%，其中，山西、内蒙、陕西三省产量占全国总量的66%，而剔除上述三省后，全国其他省份规模以上企业的原煤产量是下降的。也就是说，中国煤炭生产集中度在快速提高，从煤运端看，这代表着煤运业务也会快速提高集中度。上述三地的铁路煤运量未来增长可能性高，其余地区未来煤炭运量则可能继续下降。

　　陕晋蒙三地的主要运煤铁路一共五条：大秦铁路运能可达4.7亿吨，准曹线2亿吨，瓦日线2亿吨，朔黄线3亿吨，蒙华线2亿吨。

　　其中，朔黄线目前运能3亿吨，该线路过去一直没有满负荷运行，主要是上游铁路准池线等没有建成。2015年下半年准池线建成，2016年，朔黄线运量大增0.5亿吨，达到2.72亿吨，这还是在下水港黄骅港堆场不够用，压船压车的情况下取得的，未来黄骅港调整及扩建后，朔黄线必然还有进一步增长空间。目前，朔黄线正在进行运能改造，预计2020年运能将达到4亿吨以上。如果对标同为重载铁路的大秦线，朔黄线的运能最终可以扩展到4.5亿吨以上。由于朔黄线大股东为神华集团，上下游一体，煤炭自产自销，同时朔黄线是各条煤炭下海通道中距海最近、线路最直、运距最短的，本身设计线路时就是神华集团针对自己的需要建设的，而神华又是中国储量最大、煤层最厚、煤质最优的企业。成本最低、货源充足且刚性稳定，可以说，这是最优质的运煤铁路，该条线路必然会长期保持竞争优势。最后的结果必然是，无论煤运景气度如何，无论其他线路运量下降多少，朔黄线都将以4亿吨以上的运能满负荷运转。

　　准曹线和大秦线位置重叠较多，属于明显的相互竞争，大秦铁路相对而言有一定优势。

　　瓦日线2016年实现了全线运营，同年日照港(600017,股吧)从瓦日线接货120万吨煤炭，这和瓦日线2亿吨的运能差距巨大，一方面是因为线路刚刚开通，运量有爬升期，另一方面则是该条线路较长，距海较远，但好在运费有所下调，未来煤炭运量必然会在目前低基数上有所增长。

　　另外，瓦日线虽然处于竞争弱势，但这是世界上第一条按30吨重载铁路标准建设的设备最先进的铁路，有这么一条铁路运能闲置，这就封死了大秦铁路未来继续改造提升运能的可能性。毕竟业务是重叠的，母公司都是铁路总公司。据此，我们可以得出第一个结论，大秦铁路作为重载铁路，目前的运输能力已经接近重载铁路的极限，未来相当长的时期都不会扩大运能，大秦铁路未来每年的运输量会在3.5亿至4.7亿吨之间变动。

　　蒙华线建成时间大约在2019年，运能2亿吨，这是一条内陆重载铁路，连接河南、湖北、湖南、江西等地，这些地区对煤炭有需求，同时又距海较远，建成后蒙华铁路在内陆地区煤炭运输方面将处于优势地位，成本肯定比内陆地区把煤炭通过海运转内河运输要低。满负荷运转应该会是常态。

　　因此上述五条铁路的煤运业务排序为：朔黄线>蒙华线>大秦线、准曹线>瓦日线。

　　陕西、山西、内蒙三地煤炭运输主要依靠铁路和汽运。目前，环保政策要求到港煤炭主要以铁路运输为主，天津港(600717,股吧)更是禁止接收汽运煤。这对铁路货运形成有效支撑。

　　目前，全国总的煤炭产量在35亿吨左右，铁路承担的煤炭运输量在20亿吨左右，其余主要依靠汽运。铁路运输和公路运输各有优缺点，大量短距离运煤是不可能被铁路运输取代的。铁路运输能够替代的，主要就是长途到港汽运煤炭。从地理位置而言，大秦铁路能够替代的，主要是山西、陕西、内蒙输向环渤海港口的汽运煤炭。

　　2016年，环渤海港口下水汽运煤炭总量为7000万吨左右。其中天津港为5600万吨。禁止汽运后，这7000万吨即为铁路运输可以获得的新增货运量。

　　大秦铁路持有朔黄公司41.16%的股份，2016年后者净利润64.87亿元，归属于大秦铁路26亿元，现金股利15亿元。这是大秦铁路非常优质的一个资产。

　　从政策层面看，国务院在近两年多次召开的物流业相关会议上，明确提出要降低物流成本，降本增效，提高中国制造业竞争力。因此，我们并不需要过度担心铁路货运业联合提价。

　　熟悉中国经济政策的人，经常看《新闻联播》的人，一定会有这个意识，就是政府是希望能够降低物流成本的。中国明确提出要把物流费用占GDP的比值降低至合理水平，因此，大秦铁路的吨公里运费未来一段时期内，剔除通胀因素后，大概率不会增加。

　　总体情况是，煤炭生产量未来不会有明显增加，但由于集中度提高，陕西、山西、内蒙三地煤炭产量会保持高位，长途汽运煤受政策打击严重，未来三地外运下水煤将几乎全部依靠铁路运输。

　　而大秦铁路恰恰是中国煤炭最重要的产区的几条重要运煤铁路之一。但其弱势地位也是肯定的，在建的蒙华铁路，已建成但运输量还没有增长上来的晋中南铁路（瓦日线），都会分流大秦铁路煤炭运输。

　　特高压建设的冲击不可小视

　　此外，中国特高压建设对煤炭运输有非常重大的影响。

　　根据中国特高压建设规划，同时也是为了落实国家大气污染防治行动计划，我国已批准建设从内蒙、陕西到东中部地区的输电线路，从运煤到东南沿海，变为坑口电站就地输电，这对煤运是致命打击。同时，中国正推进输配电改革，最后形成市场定价，这为产煤地区火电厂提供了电力销售的巨大通路。特高压输电的经济性明显优于输煤，可降低全国电力供应总成本。考虑到中国特高压技术居于世界领先地位，不排除中国未来将特高压输电作为与高铁技术同样的中国高端制造产业名片推广至全球。如果出现这种情况，煤运业将迎来毁灭性打击。

　　根据已经建成的特高压线路，输电比输煤经济划算，而且更加环保，不仅煤炭产地政府和企业希望改运煤为输电（从挖煤卖煤变为发电售电，拉长了产业链，增加了产品附加值，增加税收，创造GDP，创造就业，可以想象一下陕西、山西、内蒙三省地方政府动力有多足），沿海地区也是欢迎的，因为解决了燃煤污染问题。可以说，这既符合沿海地区腾笼换鸟，淘汰低端产业、污染产业的目标，也符合内陆地区承接沿海产业的目标，关键是从经济效益上讲，坑口电站高效节能，降本增效，这是多赢。

　　从官方媒体对最近建成的一条特高压线路的报道口径，就可以体会官方态度和特高压对煤炭运输的改变：2017年8月14日，陕西首个“陕电外送”特高压工程、世界上迄今为止输电距离最长的特高压交流工程——榆横潍坊1000千伏特高压交流输变电工程投运。该工程是国家大气污染防治行动计划“四交四直”特高压工程中的一条。2015年5月开工，总投资242亿元。该工程每年输电400亿千瓦时。可减少煤炭运输量1700万吨，减排烟尘0.9万吨、二氧化硫7.9万吨、氮氧化物8.3万吨、二氧化碳2900万吨。将带动陕北煤炭高效清洁利用，减轻煤炭、焦炭运输压力，助力陕西从能源大省向电力大省转变，并有效缓解京津冀鲁地区电力供应紧张和大气污染，对于拉动内需和经济增长，带动装备制造业转型升级，提高华北地区电网承载能力，改善大气环境质量等均具有十分重要的意义。

　　可以说，特高压技术已经在对煤炭运输业进行跨界打劫。一条特高压线路可以代替每年1700万吨煤运，目前，全国每年的煤炭铁路运输总量19亿吨，相当于110条特高压线路的输电量。而现在，蒙西至天津、宁东至浙江、酒泉至湖南、晋北至南京、锡盟至泰州、准东至皖南等线路正在建设，未来一定还会有更多特高压工程启动。而且，特高压技术未来肯定会比目前更加完善，单条线路的输电能力会更强。

　　中国作为全球特高压输电领域的最先开拓者，中国标准就是世界标准，已经形成了全球领先的产业集群，目前已经投产的线路运行正常，中央也明确支持，一旦特高压建设未来进一步提速，煤炭运输业将非常明显地感受到压力。毕竟每十条煤炭产地的特高压线路，就会直接消灭10%的煤炭运输需求。

　　看得清的利润顶部

　　综上所述，中国未来对煤炭的需求比较平稳，铁路煤炭运输能力未来会不断增长，而煤炭运输需求又会受到特高压技术的部分替代。同时，大秦铁路竞争态势又处于行业中等略偏下，且运能已经非常高，未来不具备进一步提升的条件，2017年，运输量恢复至4亿吨以上后，盈利会有较大好转，但未来很难在2017年的基础上进一步提升。而吨公里运费上受制于中国降本增效，压缩物流成本的大趋势，以及可以预见到的运能宽松甚至是过剩的情况，在运量难以增长的情况下，通过提高运输单价来拉升利润的概率很低。

　　因此，大秦铁路的利润是有一个较为刚性的顶部，参照利润较好年份2014年的净利润是140亿元，如果考虑到参股朔黄线盈利情况较好较为稳定，大秦铁路的利润峰值大概是160亿元。

　　而煤炭运输情况走坏时（这一情况未来三年大概率发生），大秦铁路的利润会急速下降，大秦线的运输量大概率会再次暴跌，净利润会再次跌破70亿元。

　　基于上述判断，大秦铁路的股价未来会呈周期性波动，大致在6元至12元之间，即在1倍市净率至2.2倍市净率之间。预计煤炭运输行业大概率会再次衰退，而且大概率在三年内发生，一旦如此，大秦铁路净利润暴跌，股价也跌至低位时，反而值得关注，因为公司债务较少，参股企业较为优质稳定，主要资产为铁路线路，未来没有巨额的资本开支，可以长期保持现金流为正，主营业务一旦因为运量大幅度下降而利润暴跌，企业却不会因此陷入失血状态，自身依然会保持正利润。行业衰退时对大秦铁路冲击较大，而一旦行业复苏，大秦铁路又恰恰是可以快速上量的。

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票