【中信建投 产业债】下半年违约风险可能会超预期

投资要点

下半年违约风险可能会超预期。本期中短票收益率下降明显，短端下降更多；信用利差主动收窄，尤其是低评级利差收窄最为明显，这显示市场偏好短久期高票息策略。当前收益率分位数短端仍然更大，而后续一些监管政策还未落地，持短待变的确比较合适。当前银行负债成本较高其对委外投资就要求较高回报率；另一方面短期经济韧性还在也使得投资者有一定底气下沉评级。实际上低评级策略也有迫于短久期策略的因素在，但是我们认为下沉评级未来面临监管降低风险偏好和下半年违约风险加大的双重打击，其中违约风险可能会因为经济下滑加速和融资收缩而出现一定的超预期。监管方面：理财是全市场高风险偏好投资主体，理财规模的压缩势必会降低整个市场的风险偏好；其次穿透式管理未来若逐步落地，则会使得银行理财资金本身的风险偏好下降。违约风险方面：下半年经济差于上半年仍是全市场的一致预期，不过二季度经济数据较好，使得市场形成经济韧性还在，会好于预期的判断，但是当前财政部为首的多部委严查地方政府融资，处罚官员力度超预期，使得地方政府稳增长的能力和意愿出现下降，财政部的做法和今年GDP保6.5%的压力不大有关，可是这也就意味着越到年末经济下行压力越大；从现金流来看一季度上市非金融企业的经营现金流增速出现大幅下滑，筹资现金流增速却出现大幅上升，这说明经济高点时实体企业对筹资现金流的依赖度实际上是在提升的，但是我们看到监管带来了比较明显的融资收缩，虽然企业可以从非标和债券切换到贷款融资，但是一方面整个金融体系的融资功能在下降，一方面银行贷款额度限制比较明显，尤其是银行倾向于上半年投放更多信贷，因此贷款的扩张无法抵消非标和债券融资的收缩；整体而言下半年特别是四季度经济下行可能会超预期，融资收缩恶化企业外部现金流可能也会超预期，因此下半年违约风险可能会超预期。

一级市场净融资继续恢复；二级市场信用债日均交易量与上期持平，中短票收益率全面下行。本期一级市场净融为正；城投、综合Ⅱ、电力、房地产开发发行较多；房屋建设、城投、石油开采和基础建设四个行业所发债券认购倍数均值排名居前。二级市场银行间成本有所下行，交易所资金成本出现较大幅度下行；中短票收益率全面下行，各期限中1Y下降最多，5Y其次，3Y最少，各评级中低评级下降更多；中短票收益率分位数低评级更低但差异不大，差异主要体现在期限方面，1Y在65%左右，3Y在55%左右，5Y在46%左右；中短票信用利差分位数期限间差异不大，1Y中低等级更小，5Y中高等级更小。中短票信用利差各评级各期限全面收窄；中短票评级利差全面收窄；中短票期限利差除5Y-3Y收窄外，其余均走阔。

正文

一、信用事件

1.1

重要信用事件点评

1.1.1五月工业企业利润当月同比上升

统计局数据显示，中国5月规模以上工业企业利润同比增长16.7%，前值14%。中国1-5月规模以上工业企业利润同比22.7%，前值24.4%。1-5月，采矿业实现利润总额2033.1亿元，同比增长79.4倍；制造业实现利润总额25522.8亿元，增长18.6%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额1491.7亿元，下降29.7%。在41个工业大类行业中，38个行业利润总额同比增加，3个减少。1-5月，煤炭开采和洗选业利润总额同比增长87.7倍，农副食品加工业增长7.5%，纺织业增长5.3%，石油加工、炼焦和核燃料加工业增长37.4%，化学原料和化学制品制造业增长36.3%，非金属矿物制品业增长26.2%，黑色金属冶炼和压延加工业增长93.5%，有色金属冶炼和压延加工业增长57.5%，通用设备制造业增长18.2%，专用设备制造业增长25.1%，汽车制造业增长10%，电气机械和器材制造业增长6.5%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长14.9%，石油和天然气开采业由同期亏损转为盈利，电力、热力生产和供应业利润总额同比下降35.9%。