6月不寻常 债市“轮流打脸”恐没完

今年6月不平常，年中没有钱紧，预期悄然生变，在人心思涨的环境中，债市表现没有让坚守的多头失望。然而，月末资金宽松依旧，反弹却渐露疲态，多头与空头没能分出胜负，对峙与争论反倒有增无减。

研究机构认为，经历数轮调整，债市“矫枉”基本完成，风险最大的时刻已过去，趋势性机会若隐若现。但下半年扰动依旧不少，未来收益率下行几率增加但很可能出现反复，投资要亦步亦趋、戒骄戒躁，避免倒在黎明前。

看似最“不该”的上涨

感觉遇到了假6月。

最不平常的当属资金面。都说年中容易钱紧，但看看眼下，半年末大考在即，市场资金面竟是一派宽松景象，货币市场利率持续走低，央行则连续实施净回笼，仍无碍市场对流动性的乐观预期继续发酵，难怪有交易员调侃“感觉遇到了假6月！”

不平常的资金面孕育了不平常的行情。在这个看似最“不该”上涨的月份，债券市场演绎了一回“逆袭”。中债收益率曲线显示，截至6月29日，除1年期外，各关键期限国债收益率较5月末下行7BP-11BP，代表性的10年期国债收益率从3.6%以上回落至3.5%左右。

其实，6月伊始，债市的“画风”就有点怪，面对跨季资金价格飙升，短债已溃不成军，长债竟岿然不动，期货、利率互换等衍生品表现更强，谨慎之中传递出一丝希望。6月7日前后，虽然跨季资金价格还在涨，但最短端隔夜和7天利率的稳定已引起关注，一轮“抢跑”行情在长债身上悄然上演。进入6月中旬，也就是每年6月最容易出现流动性收紧的时候，资金面依然风平浪静，场外资金幡然醒悟，入场推动长债加速上涨，多头情绪持续发酵，中短债纷纷跟进。6月12日，国债收益率整体下行5BP左右，中短债收益率自此转入下行；在6月19日这一天，除1年期品种外，3年、7年和10年期国债收益率均大幅下行约7BP，5年期下行达8BP。

这次不平常的上涨，让坚守的卖方多头看到了曙光，还征服了不少的中间派和犹豫的空头，虽然收益率才刚刚脱离今年高点，就有人喊出了“牛市前夜”的豪言。然而，进入6月下旬，当流动性平稳跨季成为共识，资金利率纷纷走低之时，债市反弹却渐露疲态。随着代表性的10年期国债在3.5%一线陷入拉锯，中长债反弹行情很快偃旗息鼓，此时，刚刚翻多的空头就尴尬了，而在坚守的空头伺机反扑，多空对峙与争论比这一轮反弹前反倒是有增无减。

不仅源于“抢跑”

都说6月这一轮上涨跟3月中下旬那一轮有点像，属于“抢跑”行情。今年3月底，对一季度末流动性谨慎乃至悲观的论调充斥市场，但债券收益率在3月中下旬竟出现一波较大幅度的下行。10年期国债收益率从3月10日的3.42%开始下行，最低至3月27日的3.25%。

“市场对跨季后流动性改善有较为一致的预期，机构有博反弹的欲望，而有的机构提前出手，带动了跟风盘，导致预期中的反弹提前上演。”一位卖方分析师阐释了“抢跑”的逻辑。在他看来，债券利率抢跑在前，市场利率回落在后，因此即便最终资金面平稳跨季，债市却难获得进一步刺激，有几分“利好出尽”的意味。

另外，3月“抢跑”的后果很严重。事实证明，3月份那波行情只是一次熊市反弹，反弹收场后紧接着是又一轮猛烈的下跌。既然有“前车之鉴”，6月末谨慎情绪重新抬头也并不奇怪。

但也应看到，“抢跑”不是无缘无故的，很大程度上，这是人心思涨的结果。自去年10月末以来，债市先后经历数轮调整，在对上一轮过度加杠杆进行纠错的同时，也在为新一轮的上涨积攒空间和舆论。当10年期国债收益率超过3.2%以后，债券配置价值逐渐引起关注，一些机构认为债市调整已比较充分，为债市酝酿反弹提供了最基本的条件。