邓海清：央行净投放&国债做市 债市或许跌错了！

1、央行18日公告称，“为对冲税期、政府债券发行缴款和央行逆回购、MLF到期等因素对银行体系流动性的影响”，这是央行进行大量净投放的主要原因。从货币市场来看，7月17日开始，货币市场利率明显紧张，7月18日央行第二次大量净投放之后资金紧张仍未得到有效缓解，这表明市场资金缺口超出了央行投放的规模。

2、我们认为，此次资金紧张是利率的短暂波动，而不是利率的长期趋势；是缴税等客观原因和市场摩擦所致，而不是央行的主动紧货币。此次资金紧张与2013年下半年或2016年底的资金紧张不同，当时的资金紧张主要是央行主动紧货币，其目的是为了通过货币政策去杠杆，2013年下半年是由中性货币到紧缩货币，2016年底是由宽松货币到中性货币；此次资金紧张则不是央行的意图，而是由于缴税等客观原因以及市场摩擦所致，不具备可持续性，利率中枢不会趋势性上行。

3、我们认为，央行大量净投放表明央行货币政策仍然是中性态度，在资金紧张缓解之前，大量净投放趋势不会变化。“监管协调2.0”背景下，货币政策与监管的组合应当是“严监管+平货币”，在货币政策已经回到中性、监管已经趋严的情况下，没有再进一步通过收紧货币政策去杠杆的必要。从经济增长和通胀来看，目前并没有经济过热和高通胀的危险，也不存在因为增长和通胀紧货币的理由，维持央行货币政策中性、不松不紧的判断。

2017年7月18日，财政部进行10年期国债随卖做市，10年国债中标收益率3.4787%，投标倍数3.63倍。

1、随卖操作的主要因为做市商需求，而非财政部主动增发。根据《国债做市支持操作规则》，随卖操作是指，财政部在债券二级市场卖出国债。此次随卖操作的个券为160023，之所以随卖该券，核心原因在于国债做市商手中已经没有该券可用，而市场上该券处于被配置户锁定的状态，导致该券无法继续做市、借券卖空之后的买回无法进行，因此做市商要求财政部增发该券。

2、老券160023存在套利空间，是导致前期卖空该券的主要原因。如前所述，此次做市个券为160023，主要需求之一是借券卖空该券的投资者无法在市场上买回该券；而这些投资者之所以做空该券，主要逻辑是其估值水平明显低于相同期限活跃券。

一般来讲，老券的到期收益率应当高于新券，因为其流动性较低，而160023作为老券，其收益率比新券低得多。具体来看，160023的中债估值是3.44%，而活跃券170010的中债估值是3.56%，这导致卖空160023，同时买入活跃券或国债期货，存在套利机会。但由于该券主要被投资户锁定，6月15日以来该券再无成交，导致借券卖空该券后无法回补，进而导致了通过国债做市增发该券的需求。

3、我们认为，此次国债做市主要为解决市场摩擦，而并非财政部主动增发，不代表政府有意引导长端利率上行，这与2017年6月20日进行1年期国债随买有很大不同。

主要理由在于中标利率，1年期国债随买操作的中标利率远低于市场价格，其买方是财政部，表明财政部有意引导短端利率下行，结束债券市场平坦化（详见报告《终结“平坦化”：国债做市确立“牛陡”趋势》，6月21日，邓海清，陈曦）。事后来看也确实如此，6月21日之后短端利率下行幅度远高于长端。

此次随卖操作的买方是做市商等市场机构，中标利率3.48%，仍然明显低于活跃券的3.58%，且投标倍数达3.6倍，表明此次随卖操作确实是应市场需求而卖，并非财政部和央行有意引导利率上行。

4、资金紧张和国债均不代表政策层有收紧货币或抬高长端利率的意图，市场因此看空债券市场存在误读。综合此次资金紧张央行净投放、财政部随卖操作来看，我们可以发现，两者其实有很大的相似性：资金紧张并非央行的主动意图，央行通过大量净投放对冲资金紧张；国债随卖并非财政部的主动意图，财政部增发国债是为了满足市场的需求。仍然维持监管协调2.0、央行中性货币政策基调下，债券市场“震荡慢牛”的判断。