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前言：我们曾在年度报告中展望18年央行实施降准政策至少有两次以上，主要逻辑是增加银行体系资金的稳定性、改善流动性在不同银行间的分布，以及对冲资管新规出台后的流动性冲击。一季度资金面改善超出市场预期，但我们一直认为流动性的趋势变化才刚开始（我们将在最新一期鹏扬观察中重点阐述）。降准的时点无法判断，但金融市场流动性改善、企业流动性恶化的趋势可能才刚开始。

　　一、降准的目的

　　1． 加大对小微企业的支持力度

　　降准并不是为了刺激信贷增长。根据人民银行的说法，要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务，上述要求将纳入宏观审慎评估（MPA）考核。这间接说明央行依然采取的是结构性信贷政策：银保监会改革领导小组第一次会议、中央财经委员会召开第一次会议以及23号文定调的结构性去杠杆，尽快降低地方政府与国有企业杠杆率的方向不会发生改变。

　　2． 增加银行体系资金的稳定性

　　用降准替代MLF操作，可以减少银行对央行流动性供给的依赖，银行可以不用过多猜测

　　央行的行为，减少了不确定性，银行将有更加稳定的资金来源，增加了银行体系资金的稳定性。

　　3． 优化流动性结构

　　降准释放的资金略多于需要偿还的MLF，释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行与非县域农商行，流动性的分布将会更加均匀。其实，降准与存款利率浮动上限放开可以看成是一个政策组合，共同的目的是改善流动性在不同银行间的分布，而降准可以对冲存款利率上浮对银行资金成本的冲击。

　　二、降准的影响

　　在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化，保持中性。但是，流动性松紧不仅与流动性供给总量有关，也受到流动性结构以及流动性需求的影响。在流动性总量保持中性的情况下，流动性结构改善后，中小银行负债端压力得到缓解，此外中小行经过一年的调整部分存量同业资产到期后，中小行对同业负债的需求降低，而融资下滑导致对流动性的需求进一步降低，因此即使流动性总量保持中性今年银行负债端压力也会大幅改善，Shibor利率中枢会逐步下移。

　　三、政策的连贯性

　　今年出台的政策呈现明显的连贯性，主要有两个目的，一是为资管新规出台提前呵护银

　　行负债端，二是严格控制银行资金去向。降准除了改善流动性结构外，还可以缓解资管新规出台后的流动性压力。

　　资管新规的着力点是表外回表内，以及减少同业链条。表外的存量资产回表内的过程中，

　　银行的主要压力来自于资本不足，而央行3号文丰富了银行补充资本的途径，以及调低拨备覆盖率均在于缓解银行的资本压力。收缩理财的非标投向后，这部分增量资产回归表内的过程将会消耗准备金，而降准正是缓解这部分流动性压力。此外，同业链条拉长的一个原因是流动性分布不均匀，降准与放开存量利率上浮限制均可以改善这一情况。

　　四、流动性展望

　　1． 未来降准仍可期待

　　将来可能还有降准政策出台，当前未到期MLF余额总量为4.9万亿，这次降准操作仅偿

　　还MLF约9000亿。

　　2． 企业流动性的恶化没有结束

　　实体经济融资成本大概率不会降低，降准在短期内对银行负债成本的影响有限，或与存

　　款利率上浮对冲，而信贷供给收缩、实际资金需求平稳期，贷款利率仍会进一步上行，与债券利率出现阶段性背离，包括非标利率在供给收缩以及与贷款利差仍较低的背景下也会进一步上升，因此实体融资的量缩价涨仍会延续。当前企业流动性已经大幅恶化，M1与M2增速差连续两个月为负，未来地产与基建项目的开工进一步会受到明显的抑制，这很可能是今年经济走势的主要矛盾。

　　3． 金融市场流动性改善才刚开始

　　金融市场流动性松紧是货币供给与需求共同作用后的结果，不一定非得M2增速大幅度

　　提升，只要M2增速保持基本稳定，而融资增速或名义GDP增速大幅下滑，金融市场的流动性边际上就会明显改善。历史上看，企业流动性的恶化伴随着金融市场流动性边际改善。同时，中小行资产端经过一年的调整，对存单的刚性发行需求降低，以及监管政策的逻辑从银行负债端转向资产端，新出台的政策均旨在缓解银行负债端的压力。银行资产端的自发调整、名义GDP或融资增速下滑，以及政策着力点的转变，共同驱动18年金融市场流动性出现趋势性改善，债券市场可配置资金边际增加，银行负债端压力与债券供给冲击不再是主要