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7月29日，鲁亿通(300423.SZ)发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，拟以20亿元的价格收购昇辉电子100%的股权，相较标的公司100%股权对应的经审计的母公司所有者权益25968.42万元，增值率高达674.37%。

从收购方案看，鲁亿通身家仅有6.19亿元，而被收购标的昇辉电子资产总额则高达17.06亿元；营业收入方面，鲁亿通2016年实现收入2.33亿元，昇辉电子同期收入则高达9.13亿元。仅由此对比看，此次重组更像是一场“蛇吞象”的资产收购大戏。然而就在“蛇吞象”式的并购背后，却有很多值得玩味的地方。

鲁亿通业绩玩“变脸”

以电气成套设备的研发设计、生产、销售为主营业务的鲁亿通，其产品主要应用于电力、石油、石化、冶金等行业。就上市时间看，其于2015年才顺利登陆创业板，距今也不过2年多时间，还只能算是A股市场的“新人”。值得一提的是，就在鲁亿通2015年上市的当年，公司便出现了业绩增长乏力的苗头，第二年甚至今年一季度还出现了连续负增长现象。

财报显示，2015年，鲁亿通的营业收入和净利润仅分别增长了3.33%和2.78%，2016年，营业收入甚至从2015年的3.14亿元下滑到2.33亿元，同比降幅达25.73%，要知道该公司早在2012年时的营业收入就已经达到了2.76亿元，这意味着营收一下子回到了四年前未上市阶段。没有最惨，只有更惨。2016年，鲁亿通的净利润也从2015年的4400万元快速下降到2476万元，降幅高达43.73%，比2012年时的3450万元还低了近千万元。或是为了挽救经营业绩大幅下滑的困局，鲁亿通发起了此次高溢价并购事项，寄希望于通过同行业公司间的横向产业并购，做强上市公司主业。在并购草案中，鲁亿通表示：“本次交易完成后，昇辉电子将成为鲁亿通全资子公司，纳入合并报表范围。鉴于标的公司具有良好的盈利能力，本次交易将对上市公司的净利润产生较大提升，上市公司的盈利能力及抗风险能力将得到进一步增强。”

那么，鲁亿通高溢价并购的昇辉电子到底是何方神圣，竟然能得到鲁亿通如此青睐？

标的公司出身名门

昇辉电子的全名为“广东昇辉电子控股有限公司”，根据并购草案介绍，该公司主要为大中型房地产企业及建筑企业提供电气成套设备、LED照明产品、智能家居系统等的研发、设计、制造、销售、安装及技术咨询等一体化服务。其股东有两名，其中控股股东为李昭强，持有昇辉电子70%的股权，另一名股东为宋叶，持有昇辉电子30%的股权。表面上似乎没有什么可值得疑惑之处，但如追溯一下这家公司的历史，那就大有玄机了。

昇辉电子成立于2010年9月，最早的股东为创源投资。说起创源投资恐怕很少有人了解，但是如果提起创源投资的两位股东，那就大大知名了，他们就是在香港联合交易所上市的碧桂园的大股东杨子莹和陈翀。其中陈翀为碧桂园非执行董事，陈翀之妻杨惠妍为碧桂园执行董事、副主席，杨子莹为碧桂园执行董事。2013年11月，创源投资将其所持有的昇辉电子以2100万元出资额转让给李昭强、以900万元出资额转让给宋叶。也就是说，昇辉电子也是出身名门，与碧桂园曾经也有过“亲戚”关系的。

对于昇辉电子身份，鲁亿通在并购草案中表示，在创源投资转让昇辉电子股权前，昇辉电子成立之后的主要销售客户是碧桂园的下属房地产项目公司，因创源投资系碧桂园（香港联交所上市）关联方，因此昇辉电子与碧桂园之间的交易系关联交易，碧桂园在每年年报中都予以披露。然而，也正是双方此前存在如此亲密的关系，让碧桂园在本次并购中显得扑朔迷离。

根据并购草案披露的数据，碧桂园并不在昇辉电子的关联交易之列，这也就是说，在昇辉电子看来，2013年创源投资将股权出售之后，昇辉电子与碧桂园就不再是关联企业了。然而，从昇辉电子的经营情况来看，其独立性却让人怀疑：

其一，报告期内，在昇辉电子的前五大客户名单中，碧桂园始终为其第一大客户。其中2015年、2016年和2017年前三个月，昇辉电子对碧桂园的销售金额分别高达12453.75万元、66048.28万元和41469.65万元，分别占其当年销售总额的比例高达67.29%、72.36%和55.16%。由此来看，昇辉电子对碧桂园存在明显的大客户依赖的现象。既然双方已经没有了“亲戚”关系，不是关联企业了，碧桂园为什么还如此照顾昇辉电子，每年向其大量采购呢？毕竟市场上并不缺乏产品技术和公司实力比昇辉电子更强的公司。而作为昇辉电子而言，一旦失去碧桂园的青睐，面临的将是业绩“断崖”式下跌的惨剧，这岂不让人担忧？

其二，报告期内，昇辉电子应收账款账面余额分别高达55672.95万元、70620.64万元和64842.07万元，占其营业收入的比例分别高达74.05%、77.37%和350.36%。截至2017年3月31日，仅碧桂园一家客户形成的应收账款账面余额就高达40918.19万元，占当年应收账款账面余额的63.10%。如此巨额的应收账款，令昇辉电子的应收风险居高不下，资金压力之大可见一斑。

一方面，在业务上依赖着碧桂园，另一方面，又被碧桂园占用大量资金，怎么看这家公司的独立性都让人生疑。更重要的是，昇辉电子是一家轻资产型公司，截至2015年12月31日、2016年12月31日及2017年3月31日，昇辉电子的固定资产账面价值分别仅为456.32万元、364.93万元及385.95万元。如此轻资产的公司，自然是缺乏抵押物的，意味着企业的融资能力非常有限。报告期内该公司并没有长期借款，而短期借款金额分别为2.72亿元、2.72亿元、7200万元，对于这样一家公司，哪来的资金既要接受碧桂园巨额的应收账款资金“占用”，又有垫付资金继续接单施工？

此外，如果背后没有实力公司的担保，缺乏抵押物的昇辉电子数亿元的短期借款又是如何到手的呢？

其三，报告期内，昇辉电子的应付账款金额分别高达4.91亿元、6.09亿元、6.19亿元。昇辉电子的行业特点决定了其结算周期比较长。对于一个轻资产的公司，其资金实力并不算强劲，如果背后没有强大的后盾支撑，昇辉电子如何能做到长期赊购远超其固定资产上百倍的产品呢？其一旦失去碧桂园的客户支持，或者应收账款出现问题，后果如何则不言而喻。

由上述内容来看，昇辉电子的独立性是明显存在问题的。如果说碧桂园才是站在昇辉电子背后的那个隐形人，那么，以上的疑问似乎就不难解释了。

昇辉电子背后的隐形人

正如上文所述，昇辉电子早期与碧桂园同属杨氏家族控制，直到2013年才转手李昭强和宋叶。在这股权转让过程中，存在着很多耐人寻味的地方。

李昭强在接手之前就是昇辉电子的总经理，也就是说李昭强是在为杨氏家族打工，对于碧桂园来说这本就是“自家人”，所以将昇辉电子转手给李昭强算是“肥水不流外人田”。

另外，据草案披露，昇辉电子是2012年5月10日完成增资的，增资后的注册资本为3000万元。根据佛山市同一资产评估土地房地产估价有限公司于2013年5月27日出具的“[2013]佛同资评字第1042号”《资产评估报告书》所记载的数据，昇辉电子2012年度主营业务收入为11372.22万元，实现净利润392.70万元。然而在2013年5月杨氏家族出售昇辉电子时，给出的价格却仅有3448万元。

对于出售的理由，并购草案介绍称，“创源投资的股东感到联交所对碧桂园关联交易的审批和披露监管要求以及相关舆论关注对碧桂园、昇辉电子的发展都形成了一些压力，因此决定对外转让昇辉电子股权”。也就是说，杨氏家族出售昇辉电子并不是公司经营业绩方面的问题，只是担心关联交易造成的影响所致。在这种情况之下，昇辉电子以3448万元价格出售也算是白菜价了，然而令人吃惊的是，在完成工商变更登记之后，杨氏家族又“反悔”了，于是这笔看似已经接近完成的交易，又被杨氏家族收了回来，继续回归创源投资旗下，而作为本次收购方的李昭强与宋叶则完全配合了杨氏家族的要求。

如果说这笔交易是“货真价实”的话，李昭强与宋叶以白菜价捡到的好处，又岂会原价退还？从这次交易不难看出，昇辉电子名义上虽然已经出售给了李昭强与宋叶，但其背后的操控者很可能还是杨氏家族。

更为有趣的是，就在创源投资拿回昇辉电子股权半年后，其又于2013年11月再次以4500万元的价格将昇辉电子出售给了李昭强与宋叶。相比半年前的价格，此次售价陡增了千万元。

从上述交易过程来看，对于昇辉电子，杨氏家族似乎是想卖就卖，想收回就收回，而李昭强与宋叶更像是棋子，毫无怨言！换个角度来看，李昭强在收购昇辉电子之前不过是杨氏家族旗下企业的一名经理，能有多大资金实力？而昇辉电子当初的利润也不过数百万元，企业固定资产也仅数百万元，那么其每年数亿元的贷款又如何取得？而碧桂园对其应收账款占用的流动资金就高达数亿元，企业又该怎么运营？还有每年数亿元的应付账款，没有实力谁愿意为其赊销？很显然昇辉电子背后是有着强力的资金支持，而站在其背后的那个人是谁？想必也就不言而喻了。

可疑的供应商

昇辉电子不但有着关系亲密的大客户碧桂园，还有着一家关系亲密的供应商北京天直锦业科贸有限公司（简称：“天直锦业”）。根据国家企业信用信息系统显示，天直锦业成立于2007年3月30日，注册资本120万元，法人代表为杨涛，从业人数为2人。而实际上，在2015年5月前，昇辉电子的大股东宋叶一直是这家公司的控股股东，持有这家公司100%的股权，也是这家公司的执行董事和经理，也就是说这家供应商曾经对于昇辉电子来说是自己人，双方之间的交易也是关联交易。

根据并购草案披露，2015年天直锦业是昇辉电子的第三大供应商，当年昇辉电子向该公司采购智能车库系统发生的采购金额为3862.86万元。然而令人不解的是，在并购草案披露关联交易时，昇辉电子与天直锦业的关联交易却与其披露供应商采购情况时数据并不相同，先是交易内容由采购“智能车库系统”变成了“接受劳务”，其后的关联交易金额竟然也与采购数据不同，采购金额为3862.86万元，而关联交易仅为3209.44万元，较前者少了600多万元，而其后的2016年，双方还发生了2752.69万元接受劳务的交易。这种前后不一致的情况让人十分不解。

然而，这并非惟一的问题所在。理论上来说，既然发生了采购，那必然意味着供应商发生了相同金额的销售，既然2015年昇辉电子向其关联企业天直锦业采购了3862.86万元的智能车库系统，那对方应该有相同金额的销售额产生。然而根据天眼查显示的天直锦业2015年年度报告，当年其销售总额仅为30万元，纳税总额为1万元。这就奇怪了，到底是昇辉电子披露了虚假的采购数据，还是说其关联供应商天直锦业年报造假偷逃税款呢？

另外值得一提的是，其供应商广东求精电气有限公司在报告期内一直处于第一大供应商的地位，也是截至2017年3月末昇辉电子的第一大应付账款客户。然而正是这家第一大供应商与昇辉电子共同成立了广东新标电缆电气股份有限公司，其中昇辉电子持股比例为70%，属于控股股东，而广东求精电气有限公司持股30%。这样看来，昇辉电子与广东求精电气有限公司属于共同利益人，虽然并购草案披露广东新标电缆电气股份有限公司已经在走注销程序，然而截至发稿日，《红周刊》记者查询全国企业信用公示系统依然发现，该公司仍然属于正在营业企业。对于这种具有共同利益的关系户，难免让人怀疑，其是否也和关联企业天直锦业一样采购数据存在疑点。

供应商采购数据出现诸多矛盾，这难免让投资者对其并购草案中的其他数据产生怀疑。而本次鲁亿通甘愿冒险花费20亿元巨资并购远远超过自己体量的昇辉电子，碧桂园在其中到底扮演了什么样的角色？如果仅从并购草案披露的情况来看，昇辉电子疑点诸多，鲁亿通难道就不担心万一标的公司第一大客户碧桂园流失，到时候还不亏到姥姥家了？