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　6月一到，交易员们再次绷紧了神经。今年年中，资金跨季、MPA考核压力将如期而至，6月流动性会否重现4月紧张局面？美联储6月大概率再次加息，央行会再次实施“降准+加息”组合拳吗？今年6月流动性“预期差”能否利多债市？中国证券报就此邀请中信证券(18.570, -0.07, -0.38%)固定收益首席分析师明明和天风证券固定收益首席分析师孙彬彬进行探讨。

　　年中时点压力不小

　　中国证券报：今年6月流动性的扰动因素主要有哪些？

　　明明：目前看，6月流动性的扰动因素主要是逆回购和MLF到期量大、资金跨季压力及银行MPA半年考核。6月MLF到期量较大，叠加半年末资金跨季、银行MPA考核等季节性因素影响，资金面整体有一定压力。但央行货币政策保持稳健中性，只要市场不出现短期过度加杠杆的情况，央行大概率将维持季末资金面稳定。

　　孙彬彬：近两年多来，各季季末月，商业银行理论上的可支配流动性都较为充足。但实际情况是，自2016年四季度以来，季末月资金波动显著加大，商业银行体系理论上的资金盈余并没有形成实际的资金面宽松。

　　季末资金压力较大的主要原因在于：去杠杆的大背景下，商业银行季末面临多重指标监管考核，资金拆出能力和拆出意愿容易受影响，其中非银机构受到的冲击更为显著。今年6月除了MPA等已有监管约束外，5月25日公布的《商业银行流动性管理办法》将在7月1日实行，对于商业银行实际融出能力和融出意愿的影响可能会有一定影响。此外，海外市场变动可能也是影响变量。

　　尽管流动性在理论上将再度迎来跨季压力，但最为重要和关键的变量还是央行货币政策操作，6月主要关注央行操作。

　　“降准+加息”或重现

　　中国证券报：美联储6月大概率加息，央行会否跟随美联储“加息”？

　　明明：摆在我国央行面前的有三个选项：一是延续前两次，小幅跟随美联储加息，并进行公开市场对冲，即“加息”5BP+公开市场操作放量；二是重回2017年3月，一步到位“加息”，同时配合总量对冲，即“加息”10BP+降准对冲；三是复制去年6月，不跟随美联储加息，保持货币政策独立性。

　　目前内外部因素都需要权衡考虑。中美利差和人民币汇率是外部因素，对我国央行会否加息有一定影响。但国内经济基本面面临一定下行压力，扩内需和降低企业融资成本成为经济金融工作的主要目标，内部环境制约货币政策收紧，加息面临的压力较大。

　　央行可能会“加息”5BP并结合MLF等公开市场操作进行流动性投放，根据国内经济形势亦步亦趋地“加息”。也不排除央行基于年中资金面等特殊性因素的考虑而不加息，等待更加合适的时机再进行操作。

　　孙彬彬：美联储6月加息已十分确定，关键在于，如果央行跟进上调政策利率，对流动性，特别是对流动性的价格影响有多大？按照央行的公开表述，跟进上调政策利率的逻辑有三，其中包括“适度收窄货币市场利率与公开市场操作利率间的价差”。二者的价差经历两次上调政策利率后显著收窄，目前空间已不大，且如果上调政策利率要缩小价差，则需要货币市场利率反应明显小于政策利率上升幅度。以此来看，跟进上调政策利率的同时，货币市场利率仍会相对稳定。

　　中国证券报：央行继续降准的可能性有多大？

　　明明：央行货币政策偏稳，收紧可能性不大。央行以定向降准替换MLF，可以降低银行体系的资金成本，缓解银行负债端压力，也有利于降低社会融资成本，符合当前经济工作的重要目标。目前央行管理流动性的主动性增强，一方面通过“削峰填谷”熨平流动性的临时性波动，另一方面不断创新公开市场操作工具，流动性管理更加灵活、有效。但银行信贷规模不断扩大的背景下，公开市场操作的短期性供给难以满足长期性需求，而调整存款准备金率能够较好地满足长期的需求，两种工具相结合，成为央行调节货币资金市场的有效手段。4月份降准的具体操作是置换MLF到期量，6月到期MLF量为4980亿元，高于4月份MLF到期量。从这一点来看，依然存在降准空间。

　　孙彬彬：在结构性去杠杆、严监管稳货币的框架下，央行总体的流动性态度是“稳健”的，而6月加息的冲击影响应该也在可控范围内。2018年年初开始，伴随着社融增速持续下行，央行从1月的普惠金融定向降准、春节期间的CRA到4月降准并部分置换MLF，在结构性去杠杆的背景下，严监管必然辅之以稳货币。当政策一旦关注稳杠杆，社融增速与M2增速的合意水平应不低于前期低点。在这一过程中，货币利率水平有望相对平稳，资金面波动也会受到管控。以此类推，继续降准的概率也在上升，货币政策存在边际宽松的可能。

　　流动性利多债市

　　中国证券报：请谈谈对6月资金面的判断。

　　明明：预计6月不会重现4月流动性紧张局面。首先，央行政策偏稳，收紧可能性不大，6月MLF到期量较高，降准可能性增加。其次，银行面临MPA考核压力，但监管边际放松。2018年初以来同业存单发行总规模与2017年基本持平，但是季末发行量大幅增长，这表明银行负债端还是存在压力。

　　综合来看，MPA考核压力下，6月资金面有一定压力。但是，商业银行流动性新规延续监管边际放松的态势。此外，财政存款方面季末财政存款大幅下行，释放资金，最后，外汇占款保持稳定，资金外流风险可控，预计6月资金面总体稳定宽松。

　　孙彬彬：总的来看，季末效应、外围波动、资管细则包括流动性新规实施在即，其冲击不确定性下商业银行的拆出行为可能会更加谨慎，因而对于6月的流动性影响存在一定不确定性。

　　打消这种不确定性的决定力量仍然在于央行，今年以来，央行政策和公开市场操作对于银行体系流动性的影响明显提升。我们相信基于稳杠杆的诉求，6月资金面应该相对平稳。shibor与同业存单利率进一步冲高的可能性不大，以3个月品种为例，推测可以稳在4.4%以内。

　　中国证券报：去年年中流动性“预期差”为债市带来做多机会，今年6月流动性会否利多债市？

　　明明：目前市场确实对6月的流动性环境特别关心，5月份同业存单利率已经出现了不小幅度的上行，市场对6月份流动性环境不太乐观。但我们认为，6月份流动性环境整体不会过于紧张，也不排除央行在6月份进行降准的可能，流动性的“预期差”可能还会发挥作用，对债市是一个利多因素，可能存在一个波段机会。不过美联储加息、欧洲政局等风险因素也需要纳入分析框架中。

　　孙彬彬：从宏观大环境出发，考虑市场风险偏好变化和货币政策的稳健因素，利率债可以继续看好。以10年国开债为例，理论上可以向4.35%以下关注。但从现有资金利率和流动性状态观察，预期差的空间小于去年，所以方向上可以积极，但需要把握节奏。