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ICO是一个仍处于法律政策灰色地带的“游戏”

一家风投机构常常需要等待7年以上的时间，才能收获项目的回报。如今，一种在7天内就可以获得回报的可能性，正摆在他们面前。

这种途径被称为ICO((Initial　Coin　Offering)，如同名字一样，它与股票市场的IPO有着高度的类似：一个项目方通过互联网筹集用户手中的数字虚拟货币——这些虚拟货币拥有较好的流通性，在市场上售出即可得到项目需要的资金。

作为回报，项目方会向参与众筹的人提供一种专属该项目的数字虚拟代币。同样类似股票市场的是，ICO的“股民“也可以在“二级市场”买卖持有的代币。

这是一种比特币、区块链爱好者自发形成的募资方式，诞生已有数年，形成之初，它被寄望能够为区块链的技术研发和应用提供资金支持，因此募集的项目大部分与区块链技术相关。但在2017年3月后，持续火热的数字货币市场和多起成功的案例，让目前定位仍旧模糊的筹资方式穿过爱好者的“镜内空间”，来到了“现实世界”。

一些天使投资人和早期投资机构开始进入这一领域，一些非区块链技术的项目也开始参与ICO,甚至有一些以诸如黄金、稀有矿石等大宗商品为标的的ICO　项目开始出现。

弘桥资本合伙人郑作在数年前就开始关注ICO领域，彼时，他很难在投资圈内找到与ICO方面有共同话题的人，但是最近的两个月，他频繁地被一些机构邀请去讲解与ICO相关的内容。

原有的ICO参与者也关注到了资本正规军的入场，“投资机构太生猛了”，一位长期参与比特币相关投资的人士做出了这样的评价。这些机构在项目ICO之前以早期投资的方式进入，并通过ICO获得回报。生猛的意义则在于，后进的投资机构自认为拥有大量的资金，它们在参与ICO时更倾向于短期套利，比如通过资金在“二级市场”上拉升代币的价格，随后抛出持有的代币。

这是一个仍处于法律政策灰色地带的危险“游戏”，中国科技金融法学研究会理事肖飒在微博上发表了数篇关于ICO监管和法律风险分析的文章，肖飒对经济观察报表示，随着这一领域非专业参与群体的增加，代币投资者适当性问题常被忽略，市场正在变得越来越具现实风险。

尽管如此，热衷于高风险和高回报的早期投资机构仍然在陆续进入。这种决心来自于一组明显的对比——摆在他们面前的一些案例是能够在极短的时间内提供数十倍回报的“镜内世界”；身后的则是优质项目估值越来越高，但退出周期却越加漫长、募资预期也在逐渐降低的“现实世界”。

程可是一家在北京运营时间超过13年的投资机构的员工，他对经济观察报表示，“现在投资机构对于募资的预期都在降低，总体看难度是提升的，但是另一边退出周期还非常漫长，渠道也在变得更窄，很多投资机构有的只是一堆高估值的公司，却没有变现的渠道”。

在这位近期开始恶补ICO知识的投资经理看来，尽管投资圈大部分人还处在后知后觉的状态，但ICO给传统创投模式带来的可能冲击，将会逐渐显现。

ICO规则

2014年9月，一个从事区块链底层技术构建的平台以太坊，通过在互联网进行ICO，发行了一种总量被设计为7700万个左右的数字代币，42天的时间中，募集了彼时市价超过1800万美金的比特币——如果以现在的比特币市值计算超过5.4亿元人民币。

这是ICO历程中的标志性节点，它集中展现了ICO的特点：向多数不确定人群募资、时间迅速、全程用数字加密货币进行，无法币参与。

随后的两年时间中，以太坊的代币成为继比特币后，又一个区块链技术象征符号。实际上，目前有相当比例项目在ICO时采用的正是以太坊所提供的基础技术，其所发行的代币也正在成为主流的数字加密货币之一，目前单位价格稳定在1400元左右。

以太坊的募资记录不断被其它项目刷新，同时，国内ICO案例也逐渐增多。进入2017年，国内ICO的数量开始快速膨胀。国家互联网金融风险分析技术平台发布的《2017上半年国内ICO发展情况报告》显示，以7月19日数字加密货币的价格计算，从年初至7月，国内ICO共募集了超过26亿元人民币的等值数字加密货币。

迅速蔓延的市场正在形成新的规则，比如被一些ICO参与者高度关注的“Qtum”。

据量子链联合创始人帅初称，Qtum是一个希望能够建立结合比特币和以太坊（目前区块链底层技术的两个主流分支）技术标准的开源平台。2017年3月，Qtum开始进行ICO，为此，Qtum发行了一种被称为量子币的数字加密货币，这一加密货币的发行价折算人民币大约为2元左右，“上市”当天，在二级市场的价格就攀升到了66元左右，上涨超过33倍。

这被ICO领域视作一个“传奇”，在一些投资者看来，量子币的财富效应是今年以来ICO领域迅速火热的重要原因。

Qtum在ICO之前曾经引入了40位天使投资人——其中包括一些互联网创业公司创始人、比特币投资人等，以比特币的形式融资100万美金。帅初称，在当时引入投资人时，就已经定好了ICO的方向，并与投资人达成协议，在ICO时将以低于发行价25％的价格，向投资人提供即将发行的数字货币。“这种投资方式更像是一种购买，天使投资人以比特币的形式按照出资比例获得发行的量子币”。

对参与此项目的天使投资人而言，这无疑是一次非常成功的投资。帅初对经济观察报称，按照量子币后续上涨的幅度计算，几乎每位天使投资人都获得了30—40倍的投资回报率。

“诱惑”市场

浙江众媒集团正在筹措9月份进行ICO,这是一家以网络营销、新媒体为主要业务的公司。公司总裁叶飞说，他们打算进行ICO　的项目是“媒体链”——在叶飞看来，信息传播的结构和区块链去中心化、分布式的结构有很高的契合性。

尽管距离9月仍然有一段时间，但叶飞已经设计好了ICO的大概框架，比如哪些人和机构会参与这一“媒体链”项目的Pre-ICO——即在ICO之前，现以较低的价格针对特定少数人进行资金募集，再由这些人在ICO时帮助发行，类似于股票的承销商。

这已经成为业内越来越普遍的方法，投资人在ICO之前通过各种方式参与到项目中，利用自己的影响力和资源为ICO的项目提供帮助，并在其中获得回报。在一些ICO集中展示的网站中，可以发觉有相当比例的项目在资金使用计划中，都为天使投资人设定了一定比例的回报。

一位参与ICO的投资机构人士对经济观察报表示，目前获得回报的方式主要有两种，一种是通过Pre-ICO的形式以较低的价格获得数字代币，以这一差价获得利润；另一种是在投资时直接要求项目方按照投资金额在ICO时提供若干数量的数字代币。

ICO后是长期持有代币还是抛向市场套现，是玩家们区分投资或投机的标准。在他们看来，立刻抛售由于会对代币二级市场带来冲击，也被普通的代币持有者视为一种“不道德”的行为。

“以前在ICO领域普遍的做法是出售一部分代币，先把前期投入的成本收回，其余的代币一般会长期持有，因为毕竟是看好的项目才会投资。但是，现在新进入的很多机构都是做短期套利，一旦ICO成功，便会想尽办法把手中持有的代币全部抛出，他们并不真正相信这个市场”，一位长期投资比特币领域的相关人士对经济观察报表示。

如果仅以投机论，这毫无疑问是一块充满“诱惑”的市场：ICO能够和IPO一样，向不特定的多数人募集资金，但又几乎不用定期向普通投资人公布项目运营的具体和财务使用状况；同时，发行的数字代币与股票也有区别，在大部分案例中，这种代币并不象征任何收益权和所有权，而更像是未来项目方开发系统使用的“会员卡”或者“门票”——并以此将代币价格和项目运营情况进行挂钩，但是在短期，项目方技术的成熟度还远远不够。

更为重要的是，每一个ICO项目就像一个独立的股票市场，代币发行价的总金额最多也仅为数亿元的规模，这意味着只要数千万甚至数百万的资金，就可以成为最大的庄家。

“目前这是一种挺普遍的玩法，特别是一些后续进入的投资机构，他们持有的资金量相当充足，可能很快将代币拉升到一个价位，然后再分批向市场抛售，股票市场上庄家的玩法在这里几乎都有，还更有效”，一位机构投资人对经济观察报表示。

镜外世界

肖飒感觉到了ICO市场正在变得越来越“异化”：她接触到了一些奇特的案例，比如把某些大宗商品交易中的贵金属作为ICO标的或者是传统产业产品也进行ICO，几乎与区块链技术毫无关联。在肖飒看来，当ICO穿过“镜子”，脱离最初推动技术进步的初衷，开始逐渐影响到“老百姓的口袋”时，这个市场就正在变得危险。

ICO市场本身也正在发生变化，一些项目在ICO时，代币的价格就已经跌破了发行价。“这意味着场内的钱已经不足以支撑此前疯长的ICO代币市值了”，一位ICO投资人对经济观察报表示。一些传统的比特币投资者也开始抱怨ICO正在变得鱼龙混杂，即使是疯长了数十倍的Qtum，也依然有人在网上质疑这个项目的真实意图是为了推进技术的进步，还是为了“圈钱”。

即便如此，ICO此前所带来的财富示范效应还在吸引一些投资机构的入场，这种引力还包括ICO能够帮助他们规避包括税收在内的合规性成本以及，“真实世界”的日子愈发艰难。

杭州一位投资机构相关人士在近期察觉了机构的钱正在变得紧张。同时，一家北京老牌VC也下调了对于未来募资数量的预期——这家机构在2016年完成了一轮LP的募集，过程尚且顺利，但是他们决定要更加谨慎地投资。“全球货币量化宽松基本结束了，目前国内对于政府投资基金的管理越来越严格，大趋势是这样的”，该机构相关人士对经济观察报表示。

在投资的另一端，一些优质的项目估值在不断升高，而IPO和并购渠道的难度都在提升，“提前退出难度是很高的，A轮投资的机构如果要在B轮退出，基本是找不到愿意接盘的机构”，程可对经济观察报表示。

在帅初看来，传统的VC愿意进入这一市场，很大程度是相对原有机制中VC退出机制难度加大，ICO市场中的投资人可以随时通过抛出代币的形式进行变现。

并非每个人都认同这种变现的方式。北京一家投资机构合伙人提出了自己的质疑，在他看来ICO项目中有相当比例都是来捞钱的，和炒房差不多。

对于正在恶补ICO知识的程可来说，短期ICO市场的混乱并不是他关注的重点，他认为这种全新的早期项目融资机制带来的长期影响更值得VC关注。