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　今天央行开展4360亿MLF，考虑到本月MLF到期量为2595亿，MLF余额增加2035亿，考虑今天还有1800亿逆回购到期，实际净投放资金235亿。整体资金面仍维持在偏宽松状态。央行在4月份和5月份都是完全对冲MLF到期量，MLF余额没有上升，而6月份再度提升MLF余额（余额从40170亿回升到42205亿），通过MLF而不是降准来投放中长期资金。

　　在4月份降准后，市场对央行进一步降准置换MLF有较强的预期。在金融严监管，广义流动性收紧的大背景下，今年企业融资难和贵的问题再度显现，信用债的违约风险有所上升。货币政策在某种程度上被予以厚望，希望货币政策的适度放松可以缓冲市场压力和减缓融资难和贵的问题。事实上，年初以来货币政策也较去年有所放松，货币市场利率相对于去年末明显回落，从而带动债券收益率曲线陡峭化下行，起到了一定缓解利率上升压力的作用。

　　不过，正如我们在3月21日流动性专题报告《金融严监管下流动性格局重构：广义紧，狭义松》中所分析，金融严监管背景下，狭义流动性的宽松不像以往那么容易传导到广义流动性。在同业业务和表外理财等“影子银行”受到约束的情况下，表内传统的存贷款业务难以完全承接这些融资渠道收缩所带来的冲击。而且资管新规主导的资管行业变革，本身也会导致金融机构的风险偏好下降，带来弱资质企业融资难度上升的结构性问题。而这些问题并非单纯放松狭义流动性，提高银行超储率就解决，仍需要其他金融监管政策的配套协调。因此，仅仅依靠放松货币政策本身能起到的作用仍相对有限。不过，我们认同一点，在同业业务收缩和表外理财规范的过程中，表内传统存贷款业务的监管可以适度放松一些来进行缓冲，比如贷款额度适度松动一些，银行资本充足率尽快补充起来，存贷款利率和市场化利率之间的利差缩小，存款法定比率仍可以适度降一些等。

　　降准置换MLF的优势在于进一步降低目前法定存款准备金率，提高存款和贷款之间货币创造的货币乘数，使得表内运作更为顺畅，同时降低银行负债端成本。但政策的选择也要看需要看其副作用。如果降准置换MLF释放的信号过强，可能会进一步压低货币市场利率，使得金融杠杆容易再度提升，与目前金融防风险和去杠杆的大背景背离。同时降准置换MLF被不少市场误解，认为是放水，容易刺激房地产热度上升。更主要的是如果狭义流动性放的过松，货币市场利率降幅过大，可能会出现美联储加息背景下，中美利差持续压缩，脱离了80-100bp的舒适区间，导致人民币资产吸引力下降和汇率压力上升。尤其是考虑到近期美元走强、中美贸易摩擦尚未妥善解决的背景下，容易导致人民币贬值预期升温，不利于人民币整体稳定。从这一角度来看，我们认为货币政策放松的空间会受到制约。毕竟如果美联储年内继续加息2-3次，联邦基金利率年底会上升到2.25%-2.5%，与中国的货币市场利率会比较接近。在这种背景下，MLF加上MLF担保品扩容的组合拳政策成为兼顾各目标的最现实选择。

　　大方向上来看，我们认为仍有必要降准置换MLF，从而一定程度缓解目前法定比例偏高，存款派生效率不高以及存款实际成本偏高的问题。但关键是时机的选择，我们认为政策层面可能倾向于把子弹留在更关键的时刻使用。毕竟目前经济的高频数据显示经济动能并不弱，中上游大型企业的利润增速仍保持高位，如果很快将降准置换MLF的对市场的提振红利使用完，那么后续在经济再度面临下行压力的时候，政策的边际刺激效果会有所减弱。在打破刚兑的过程中，保持一定的政策定力，也有助于纠正投资者的惯性预期。因此，我们预计年内可能还会有降准置换MLF，但使用的频率未必会非常高，更可能在经济和金融压力更大的环境下使用。而MLF本身也可以投放中长期资金来稳定市场对资金面的预期，加上抵押品扩容，也可以部分缓冲信用市场压力。

　　综合来看，在违约风险上升，风险偏好下降的大背景下，我们认为货币政策仍有必要保持总量上的适度宽松，维持银行间市场流动性顺畅运转，防范信用风险向流动性风险传染，尤其是市场所担心的季度末资金面会因为流动性考核指标压力而紧张，我们预计货币当局也会通过各种流动性工具来抹平这种季度末鼓包效应。因此货币市场利率未来可能会保持平稳，大幅上升和大幅下降的可能性都不大，货币政策仍基本维持中性格局，并配合以定点滴灌的结构性政策。