在去年11月写给特朗普的离职信中，时任美联储主席耶伦说：“我对经济自金融危机以来的改善（感到）满意。”这可以看作是她对自己过去四年成绩的一个概括性总结。那么，这位美联储历史上的首位女主席究竟给美联储和美国经济留下了一些什么“遗产”呢？

　　英雄无用武之地？

　　北京大学经济学院金融系副教授赵留彦在接受界面新闻采访时表示，耶伦这四年的表现，大概可以用“中规中矩”来形容。

　　事实上，中央银行对经济的调节功能往往在经济遭遇危机时才能得到充分体现。2006年2月，伯南克接替格林斯潘成为新一任美联储主席，仅一年多之后，美国便遭遇了史上最严重的金融危机之一。伴随着金融市场崩溃，美国经济很快在2008年下半年陷入衰退，当年第三、第四季度，美国实际国内生产总值（GDP）折合成年率分别萎缩了1.9%和8.2%。

　　为挽救美国金融市场和经济，美联储祭出了史无前例的超常规货币刺激措施。从2007年9月起，美联储连续10次降息，联邦基金利率从5.25%大幅下降到2008年12月的0-0.25%。此外，美联储还进行了大规模资产购买，分别在2009年3月、2010年11月、2012年9月实施了三轮量化宽松（QE）。三轮QE过后，美联储资产负债表从2008年金融危机以前的约9000亿美元，大幅扩张到2014年10月停止购债时的4.5万亿美元。

　　可以说，与前任伯南克相比，耶伦缺少一个可大展身手的危机环境。“这四年间，美国经济十分平稳，通胀也一直保持在低位。所以整体看起来，耶伦的表现似乎没有很多出彩的地方，“赵留彦说，”这就像和平时期，再有能力的将军，也没有太多用武之地。”

　　实现低失业低通胀双重目标

　　尽管耶伦没有像伯南克那样挽狂澜于既倒，但美国经济在过去四年间平稳复苏，尤其是就业市场达到了近20年来的最佳状态，这部分要归功于耶伦对劳动力市场的重视。

　　2017年第四季度，美国国内生产总值（GDP）增速达到2.6%，全年经济同比增长2.3%，而在耶伦此前三年的任期里，美国经济增速分别达到2.6%（2014年）、2.9%（2015年）和1.5%（2016年），平均表现优于伯南克任期。截至去年年底，美国经济已经连续近100个月扩张，创下历史上第三长的经济扩张周期。

　　此外，美联储目前已经接近实现其最大化就业的目标。在耶伦接任美联储主席时的2014年2月，美国的失业率高达6.7%，而现在劳动力市场已经接近充分就业。2017年10月，美国录得4.1%的失业率，为17年来最低，随后几个月保持在这一低水平。

　　自上世纪80年代在加州大学伯克利分校教授经济学期间，耶伦就特别关注美国的劳动力市场。作为劳动力市场专家，在担任美联储主席期间，她定期去探访美国的一些职业培训项目，与工人会面，听取他们的故事。耶伦在任职初期还曾去芝加哥探访三个正苦苦找工作的人，她当时发表演讲称：“我希望勇敢和坚定的劳动者……会得到他们应得的建立他们更好生活的机会。”

　　耶伦对劳动力市场的重视代表着美联储政策重点的一大转变。美国通胀水平在1970、80年代曾大幅上升，1980年3月一度飙升到14.8%的高位。对此，时任美联储主席沃尔克选择大幅升息，联邦基金有效利率一度升至接近20%，美国的高通(66.07, -0.73, -1.09%)胀因此被遏制。在高通胀经历的阴影下，2008年金融危机前的数十年里，美联储的侧重点一直是控制通胀。

　　目前，美国劳动力市场的强劲并未像以往一样导致通胀大幅上升。美国通胀近几年来一直维持在低位，美联储所看重的通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数在2014年以来的绝大部分时间里一直维持在低于美联储2%目标的水平。

　　“如果四年前你问任何人，包括伯南克在内，我们是否能在不推高通胀的情况下达到这样的就业水平，几乎所有人都会说不。因此，这是巨大的成功。”美联储前副主席布林德（Alan Blinder）说。哈佛大学经济学家费尔德斯坦（Martin Feldstein）也评价说，耶伦在“实现低失业率和低通胀方面做得很好”。

　　尽管 “低失业+低通胀”是一个理想的组合，但通胀过低也会对经济构成风险，因为这意味着名义利率会停留在目前的历史低位，从而限制美联储在下一场经济衰退时利用降息刺激经济的空间。正如耶伦去年11月在纽约大学斯特恩商学院演讲时所说，如果2%的利率就达到了峰值，那么美联储将不会“有很大空间利用货币政策来解决（经济）疲软的状况，这将成为一个非常危险的状态”。

　　顶住“鹰派”压力延长货币刺激

　　美国经济持续复苏并非一帆风顺，耶伦的贡献还在于顶住了美联储“鹰派”官员要求更快加息的压力，延长了实施超宽松货币政策的时间。她避免了美联储出现日本在1990年代犯下的错误，即金融危机后过早退出货币刺激，从而导致经济扩张结束。

　　美联储前高级官员、现任美国清算协会（Clearing House Association）高级经济学家尼尔森（Bill Nelson）评价道：“耶伦任期的典型特征是，确保了美联储没有加入其他央行的长名单，即过早加息（而把事情）搞砸。”

　　耶伦上任后加息压力不断上升，但对劳动力市场的深刻理解让她得出结论，尽管美国整体的失业率处于低位，但其他指标显示的劳动力市场依然疲软，比如兼职工人的数量。

　　“这在现在看来是很明显的事，但在2014年、2015年，这是一个非常有争议的命题。”2009-2017年4月间担任美联储理事的塔鲁洛（Daniel Tarullo）称。

　　缓慢加息开启货币正常化

　　尽管如此，耶伦在任期的后半段仍然完成了美联储货币政策从金融危机时期的极度宽松到正常化的转变。

　　美联储在2015年12月时隔近10年首次加息，迄今已经加息五次。在本周耶伦任内的最后一次议息会议上，美联储将联邦基金利率维持在目前1.25%-1.5%的区间不变。根据去年12月的议息会议，美联储预期在2018年和2019年将各加息三次，美联储官员们对2020年政策利率的预期中值为3.1%。

　　但耶伦采取的缓慢加息策略，遭到了“鹰派”的持续批评，他们认为低利率持续过长时间会催生金融市场泡沫。美股目前处在历史最高水平附近，美国国债收益率目前也接近历史最低点。曾经在1990年代的互联网泡沫中发出“非理性繁荣”警告的格林斯潘本周也再次发声称美国债市和股市均存在泡沫。

　　除加息外，美联储还从去年10月开始缩减其规模达4.5万亿美元的资产负债表。美联储采取的是被动式缩表方式，即每个月允许100亿美元的到期债券不进行再投资（其中包括60亿美元国债、40亿美元抵押贷款支持证券），此后12个月内每3个月增加100亿美元减持量，直到每月缩减规模达到500亿美元，之后将稳定在这一水平。由于是逐步退出对到期资产的再投资，美联储的缩表举动并没有引发债券市场和整个金融市场大的震荡。

　　在耶伦本周六离任后，现任美联储理事鲍威尔将在下周一宣誓就职。鉴于鲍威尔此前在美联储温和的中间派作风，市场广泛认为，鲍威尔将继续耶伦逐步升息的货币政策路径，不过，假如美国通胀加速上行，不排除美联储会加快升息。

　　“美国现在其实处在一个比较理想的状态。接下来，当经济基本面强劲的状况持续一段时间，并且有可能导致通胀的话，那么央行加息的力度可能会再大一点。但现在还不好说。”赵留彦告诉界面新闻。

　　不管怎样，就像人们现在对格林斯潘的评价与他离任时相去甚远一样，耶伦究竟给美联储和美国经济留下了什么“遗产”，最终可能只有历史才能做出评判。

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