只有去杠杆，才有新周期！——海通宏观每周交流与思考第229期（姜超、顾潇啸）

上周美股上涨、欧日股市小跌，韩、印、港等新兴市场股市涨跌互现，黄金石油上涨，金属价格普遍上涨，国内股涨债平。

美国最早9月缩表。美国公布2季度GDP增速回升至2.6%，美联储上周称6月以来经济温和增长、劳动力市场进一步改善，并宣布7月会议维持利率水平不变，将“相对快(relatively soon)”地启动缩表，暗示最早今年9月开始。但7月以来欧美经济均出现走弱迹象，7月密歇根大学消费者信心指数终值93.4，已经创去年10月美国大选之前以来最低。欧元区7月综合PMI55.8，为六个月低点。

需求回升不可持续。2季度以来经济稳定超预期，但我们认为本轮经济并非是靠需求拉动的新周期，因为从各项需求看都不具备持续回升的动力：上半年出口增速超预期，但7月以来欧美经济先行指标走弱；上半年地产投资超预期，但一线城市房价和地产成交全面萎缩，三四线房地产的疯狂难以持续；上半年耐用消费超预期，但主要归功于房价上涨的财富效应和地产销量超预期对相关消费的拉动；最后从库存周期看，6月的工业产成品库存增速已经从高位连续两月下滑，意味着库存周期已至尾声。

经济企稳主靠供给。6月份的工业增速虽然跳升至7.6%，似乎意味着需求超预期，但从工业产品增速看，6月的发电增速5.2%，仅与5月的5%基本持平，远低于16年末7%左右增速；而6月的水泥产量增速为-0.9%，由于水泥无法长期储存，因而其产量就反映了真实的需求，这意味着基建和地产投资需求其实并未明显增加。我们认为，本轮经济企稳的主要动力是供给侧改革，供给收缩使得供需改善。

投资过度供给过剩。中国经济的核心问题就在于投资过度、供给过剩。在2010年左右，中国15-59岁劳动年龄人口总数开始下降，与此同时城市化率在超过50%以后也开始放缓，这意味着非农就业出现拐点，劳动力对经济增长的贡献下降。而为了保持高经济增长，在09-16年中国的年均投资增速约20%，社融增速高达22%，而GDP增速仅为8%左右，这就使得投资严重过剩，成为经济结构失衡的主因。

重点“三去一降一补”。而为了化解投资过度的隐患，政府从15年开始提出了供给侧改革的思路，其重点是“三去一降一补”。其中基建投资高增对应的是政府债务高企，需要降低政府举债成本。制造业投资过度导致产能过剩，需要去产能。而地产投资过度导致三四线城市房地产库存高企，需要去库存。而融资高增使得经济整体债务过高，需要去杠杆。“三去一降一补”也是理解中国经济这几年变化的核心政策因素。

政策决定投资方向。回顾过去的几年，14、15年的政策主线是降成本，降息降准带来短期股债双牛。16年的政策主线是去产能，带来周期品价格的大涨和库存周期的回升。而17年的政策主线是去库存，带来三四线房地产销量放量和房价上涨，以及香港内房股和国内家电股的投资机会。问题是，未来的政策主线是什么，机会在哪里？

计划调控权宜之计。过去一年的去产能、去库存证明供给收缩确实有利于经济健康，但是靠行政手段收缩供给只是权益之计，因为计划赶不上变化，一个悖论就是在价格大涨之后，煤炭等行业的供给再度放开，17年以来地产新开工依然超过销售面积，制造业投资再度回升，其实又产生了新一轮过剩的隐患。我国曾经实施过计划经济，其核心特点就是政府配置资源，在初期确实效果显著，但长期来看由于经济主体丧失了思考能力，结果资源配置全部失效。

去杠杆控货币总量。而从欧美的经验来看，其收缩供给的关键在于金融市场出清，通过破产重组大幅收缩金融市场的供给。这其实也是中国经济失衡的关键，由于金融行业过度繁荣，通过各种影子银行逃避监管，金融将大量资源导向了房地产、制造业，这就意味着中国未来的出路在于压缩金融供给，控制货币供应。7月的金融工作会议已经给出了未来的主线，要去经济杠杆，坚定稳健货币政策，控制货币总量，整治金融乱象。

货币稳健现金保值。过去几年，在宽松货币政策下，各类资产轮番上涨，比如14年的债市、15年的股市、16年的房市和商品等。但进入17年以后，由于货币开始收缩，其实各类资产都没有趋势性的机会，而17年大幅上涨的三四线房地产和部分商品，都明显有着牛市尾声的味道。其本质原因在于过去货币超发导致现金贬值，因而需要将现金不停换成各种资产，而如今货币收缩、现金开始保值，甚至连人民币都开始升值。

去杠杆有损有益。去杠杆应该也是未来配置资产的主要线索。比如说去杠杆利率居高难下，债券利率处于高位，那么配置债券类资产的保险公司直接受益。而凡是过去高杠杆运作的行业或者公司，比如说过去增速过快的银行或者券商，或是高比例质押股票举债运营的公司，其实都会受到冲击。但是能够主动收缩的金融和周期企业，或者现金流稳定的消费以及服务业好公司，或是国企混改引入民企股权降杠杆，也许能从去杠杆中受益。

守得云开见月明。在中国的资本市场，我们曾见见证过无数的神话，比如说06、07年的股市，14、15年的创业板，15、16年的一二线房产，到了17年又出现了三四线房产和中国版漂亮50，但是过去的风流总被雨打风吹去，谁又能保证这一次的神话在未来不是笑话？我们看全球市场，真正持续创新高的股市是美股和德股，但是日本股市持续低迷了30年，其实大家都有过金融地产泡沫化的问题，但是日本把银行全救了，所以银行全傻了，不知道该把钱投向哪里去，所以经济长期没效率；而美国和德国放任银行破产重组，把错误的金融机构淘汰，留下了的金融机构就会认真把金融资源投向该去的地方。我们坚信，未来政府会以去杠杆作为政策核心，减少无效金融供给，这固然会对短期经济有冲击，但有利于中国经济和资本市场的长期发展。

一、经济：利润走高，库存回落

1）工业利润增速走高。6月工业企业利润总额同比增速19.1%，较5月继续走高。工业品生产和销售加快，产品出厂价格涨幅持平而原材料购进价格涨幅回落，钢铁、汽车、电子等行业利润增长加快，是工业利润增速走高的主要原因。

2）收入增速小幅回升。6月工业企业主营收入增速13.7%，较5月小幅回升，与6月工业增加值增速、制造业PMI上升相印证。工业需求淡季不淡，令生产、销售均有所改善。而应收账款回收期继续缩短、产成品周转继续加快，也都对收入增长形成支撑。

3）库存周期步入尾声。工业产成品库存增速8.6%，较5月继续回落。库销比0.342，创历年同期新低。存货周转天数13.7天，同比减少0.8天，指向库存继续去化。销售平稳增长令产成品库存去化，库存周期渐入尾声。

4）经济仍有下行压力。6月工业投资支撑经济回暖，而工业企业收入、利润增速也继续回升。但随着库存周期步入尾声、通胀拐点出现、高基数效应来袭，下半年经济仍有下行压力。

二、物价：PPI环比连升

1）食品价格回升。上周猪价、菜价反弹，蛋价下跌，食品价格环比上涨0.4%。

2）CPI短期稳定。7月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为-0.4%、0.3%，预测7月CPI食品价格环涨0.4%，7月CPI稳定在1.5%，预测8月CPI稳定在1.6%。

3）PPI环比连升。7月以来煤价、钢价上涨，油价小幅上调，截止目前7月港口期货生资价格环比上涨0.3%，预测7月PPI环涨0.2%，7月PPI稳定在5.5%，8月PPI依然稳定在5.5%。

4）通胀走势分化。7月以来煤钢价格持续回升，油价上调，PPI环比有望出现连续回升。但7月以来食品价格涨幅仍低，CPI有望继续保持低位稳定。

三、流动性：货币政策难松

1）利率稳中略升。上周R007均值上升8BP至3.67%，R001均值上行3BP至2.93%。DR007上行3bp至2.87%，DR001上行4bp至2.78%。

2）央行继续投放。上周央行逆回购投放8200亿，逆回购到期5400亿，MLF回笼1385亿，公开市场净投放1415亿，连续三周投放货币。

3）汇率继续反弹。上周美元指数继续大跌，人民币兑美元继续反弹，在岸和离岸人民币汇率均升至6.74。

4）货币政策难松。央行召开分支行行长座谈会，称未来将加强和改善宏观调控，继续实施稳健中性的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系，保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定。其中控总量是在金融工作会议上首次提出，意味着未来货币总量增长将会受到约束，货币政策难以放松。

四、政策：资管行业统一监管

1）规范银行融资。银监会召开年中工作座谈会，提出积极推动债转股落地实施，有效支持去产能去杠杆；“一对一”盯防高风险机构，严密防范流动性风险。落实穿透原则，切实规范交叉金融业务。严格执行有关规定，抓紧规范银行对房地产和地方政府的融资行为。深入扎实整治金融乱象；

2）租房落户新政。无锡发布“租房可落户”新政，郑州、扬州、济南等多个城市近期也已提出或酝酿提出类似举措。其中，把租赁房屋纳入“合法稳定住所”范畴成新趋势，租房落户有助保障租赁群体权益，更多城市或跟进。

3）资管行业统一监管。央行金融稳定局称，中国资管行业存在不合规现象，央行将统一资管监管的6个方面，包括加强宏观审慎管理、实施功能监管、穿透式监管、严格行为监管、监管全覆盖、监管协调；打破资管产品的隐形担保已成为一个共识，但目前很难实现。

五、海外：联储或较快开启缩表，美国二季度GDP反弹

1）美联储宣布“相对快”地缩表。美联储7月会议维持利率水平不变，并宣布“相对快(relatively soon)”地启动缩表，暗示最早今年9月开始。联储认为自6月以来，经济温和增长、劳动力市场进一步改善，家庭支出和商业固定投资继续扩张，但总体和核心通胀下降。

2）美国二季度GDP增速回升。美国二季度实际GDP环比初值2.6%，略不及预期，主要贡献来自于二季度消费开支、商业投资的增长。由于薪资增长仍然缓慢，7月密歇根大学消费者信心指数终值93.4，已经创去年10月美国大选之前以来最低。

3）特朗普医改第三次挫败。上周参议院共和党人废除并替代奥巴马医保法案的提案以43票赞成57票反对未获通过。相关举措需达到60票多数赞成才能通过。共和党在医改上的失败令市场怀疑特朗普能否如愿推出税改等其他优先的国内政策。

4）欧元区7月PMI回落。欧元区7月综合PMI55.8，为六个月低点；制造业PMI56.8，为三个月低点，此外德、法7月PMI亦均不及预期。虽然欧元区三季度经济仍将稳定复苏，但经济扩张步伐正在放缓，或将影响欧央行未来退出QE的决心。

利率窄幅波动，震荡局势不改——海通债券每周交流与思考第229期（姜超、周霞）

上周债市震荡，国债利率平均上行2bp，AAA级企业债收益率基本持平，AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率平均下行1BP，转债上涨0.2%。

利率窄幅波动。7月R007中枢降至3.3%，比6月降低16bp，DR007中枢也比6月降低15bp，这主要得益于央行公开市场近5000亿的净投放，央行态度反映政策维稳意图，监管协调加强，但货币政策难松，预计利率中枢也将围绕3.3%窄幅波动。

震荡局势不改。7月以来工业经济保持平稳增长，上旬粗钢产量增速回升，高炉开工率保持平稳，化工、水泥等行业景气度好坏参半。随着地方债务规范、国企去杠杆、僵尸企业处置、地产融资受限以及地产销量疲弱带动房贷规模下行，下半年融资需求或进一步萎缩，经济下行趋势难逆转，中长期利好债市。短期而言监管和资金面左右债市，资金面稳中偏紧，震荡局势不改。维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

转债聚焦中报。转债市场连续9周收涨，平均溢价率压缩至31%（不含EB，含EB为34%），与05年以来均值相当。当前股市波动率处于历史低位，另外大量供给背景下转债估值难以大幅提升，因此长期来看目前是较好的转债配置时机。短期来看，8月将进入转债正股中报披露期，有12家公司披露了中报业绩预告，结合正股业绩、转债估值和流动性，建议关注保险EB、辉丰、三一、顺昌等，金融转债若调整可关注。

一、货币利率：利率中枢窄幅波动

1）资金利率走高。上周央行资金投放力度不减，逆回购投放8200亿，逆回购到期5400亿，MLF回笼1385亿，公开市场净投放1415亿，资金利率高位。全周来看，R007均值上升8BP至3.67%，R001均值上行3BP至2.93%。

2）海外制约进一步缓解。美联储7月议息会议维持基准利率不变，美国就业稳定，通胀仍弱，年内加息概率明显回落，美元指数大幅下跌，人民币保持稳定。央行面临汇率的压力也有所缓解，政策“自由度”提高。

3）利率中枢窄幅波动。7月R007中枢降至3.3%，比6月降低16bp，DR007中枢也比6月降低15bp，这主要得益于央行公开市场近5000亿的净投放，央行态度反映政策维稳意图，监管协调加强，但货币政策难松，预计利率中枢也将围绕3.3%窄幅波动。

二、利率债：震荡局势不改

1）债市震荡调整。上周债市继续震荡调整，长短端均窄幅波动。具体来看，1年期国债收于3.38%，较前一周下行2BP；10年期国债收于3.6%，较前一周上行2BP。1年期国开债收于3.67%，较前一周下行2BP；10年期国开债收于4.2%，较前一周上行2BP。

2）供给大降，招标一般。上周国债和政金债的中标利率均低于二级市场，认购倍数一般。上周记账式国债发行423亿，政策性金融债发行690亿，地方政府债发行100亿，利率债共发行1213亿，较前一周大幅减少2804亿。同业存单的发行量同样有所下降，上周发行3126亿，净融资额为238亿。

3）特别国债大概率定向续发。17年下半年共有6964亿特别国债到期，其中8月底到期6000亿，是央行定向购买的部分。之后年内陆续到期的964亿，是向市场公开发行的部分。近期媒体报道财政部将续发6000亿特别国债，预计最可能的续作方式是将全部或大部分特别国债仍向央行定向发行，央行可能通过PSL直接注资三大政策性银行，再由政策性银行来购买特别国债，预计对债市影响较为有限。

4）债市震荡局势不变。7月以来工业经济保持平稳增长，上旬粗钢产量增速回升，高炉开工率保持平稳，化工、水泥等行业景气度好坏参半。随着地方债务规范、国企去杠杆、僵尸企业处置、地产融资受限以及地产销量疲弱带动房贷规模下行，下半年融资需求或进一步萎缩，经济下行趋势难逆转，中长期利好债市。短期而言监管和资金面左右债市，目前监管处于检查阶段，未有实质升级，资金面稳中偏紧，配置盘仍有可为，但交易却显鸡肋，震荡局势不改。维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

三、信用债：谨慎低资质城投

1）上周信用债震荡。AAA级企业债收益率基本持平，AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率平均下行1BP。

2）信用债发行量大增。7月信用债发行6260亿元，较上月增45%，创今年以来新高，净发行量也达到1993亿元。究其原因，一是6月份以来信用债收益率大幅下行，债券相对贷款的成本优势再度显现，发行人发债意愿上升；二是市场需求好转，再融资压力较大的地产和城投企业发债难度下降，事实上，地产和城投类债券占7月债券净融资一半以上。

3）银行理财收益率难降。7月份以来，银行理财收益率呈下行态势，一是季末因素消退，二是监管可能进行了窗口指导。但上周以来，理财收益率下行明显趋缓，当前全市场三个月理财产品收益率4.65%，反较前一周回升4BP。在货币政策不松不紧、金融监管继续推进的环境下，理财收益率难降，这也将制约信用债收益率下行空间。

4）低资质城投需谨慎。6月份以来，低等级信用债表现显著优于高等级，尤其是低资质（主要是区县级）城投债，且三年以内品种下行幅度最大，目前仅五年以上品种收益率仍在5%以上，但融资平台面临转型，与政府信用的切割是大势所趋，虽然短期内信用风险可控，但长期面临很大的不确定性，低资质长久期品种需谨慎。

四、可转债：聚焦中报

1）继续上涨。转债指数上涨0.2%，成交量环比大幅增加、主因国君转债和中油EB上市。同期沪深300指数下跌0.18%，创业板指数上涨2.60%。正股涨跌互现，而个券涨多跌少，模塑继续停牌，涨幅前五位个券是永东、国贸、汽模、骆驼和顺昌，跌幅前三位个券为广汽、宝钢和电气。

2）平安银行发布转债预案。新时达（8.8亿）和林洋能源（30.0亿）转债已经收到批文；赣锋锂业（9.5亿）和江阴银行（20亿）转债申请已回复反馈意见；平安银行发布260亿元转债预案。

3）聚焦中报。转债市场连续9周收涨，平均溢价率压缩至31%（不含EB，含EB为34%），与05年以来均值相当。当前股市波动率处于历史低位，另外大量供给背景下转债估值难以大幅提升，因此长期来看目前是较好的转债配置时机。短期来看，8月将进入转债正股中报披露期，有12家公司披露了中报业绩预告，结合正股业绩、转债估值和流动性，建议关注保险EB、辉丰、三一、顺昌等，金融转债若调整可关注。

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