时下，在去杠杆的正式或非正式议论中，多数人对高杠杆持批评态度，认为当前经济运行中的杠杆率过高，蕴藏着巨大风险，加剧经济脆弱性，应施策去杠杆。这一观点颇为流行，但若仔细观察，可以发现其中很多分析偏向总量角度的考察，过于强调杠杆在数量上的失衡，忽略了杠杆的内部结构性差异，这可能导致对杠杆及风险的分析并不全面。

　　先哲阿基米德曾放言“给我一个支点，我可以撬动地球”，这个支点的位置其实就决定了杠杆率的大小。经济学中的杠杆概念与此并无本质区别，即某一微观经济主体用自有权益资本撬动形成更多资源。杠杆率可以表示为总资产/权益资本，在总资产一定的条件下，权益资本越少，杠杆率就越高，经济主体最终可吸收或抵御风险的能力也就越弱。

　　由于上述微观财务上的杠杆率定义难以在宏观上形成恰当表达，多数讨论只好借用债务存量指标与收入流量指标之比来替代描述，如资产负债率、债务收入比、M2/GDP或债务/GDP等。这类指标与微观财务上的杠杆率指标不能一一对应，其经济意义更多表达的是经济主体的债务可持续性，这与微观财务上的杠杆率所反映的吸收或抵御风险的能力有一定的联系，但也存在明显区别。举个例子，老百姓(74.720, 0.27, 0.36%)购买价值1000万元的房产，自己出资200万元、借款800万元，我们可以说他使用了5倍的杠杆。但如果用800万元的债务/1000万元的房产价值，或者用每个月的还本付息额/每个月收入等概念，反映的则是债务可持续性，并非违约时其可承担的风险损失。

　　使用杠杆的根本目的是扩大再生产。自人类社会进入工业化以来，技术进步使得大规模生产成为可能，由此也产生了巨额资本需求，但这与自有权益资本积累过慢产生了矛盾。一般的，自有权益资本的形成主要依赖前期利润积累或利用资本市场进行股本融资。如果企业效益持续向好，市场对前期投入资本的估值就会提高，进而影响权益资本的计价。

　　在工业化发展初期或者资本市场落后的发展中国家，经济主体的自有权益资本积累十分缓慢。要想实现快速发展或大规模生产，解决的办法就是发展金融体系，并通过间接的银行信贷或直接的股本融资，提高杠杆率，加速资本形成。由此，使用杠杆融资，举借债务，进而通过投资将债务镜像化为资本形成，这一过程是工业化生产正常运行的重要基础。

　　可以看出，杠杆在推动经济发展过程中具有十分重要的作用，杠杆本身并非问题的根源。如果杠杆本身并非问题的根源，那么高杠杆是否一定就有问题呢？

　　通过对杠杆率概念的辨析，我们可以将杠杆率和风险之间关系的讨论拆为两个问题：一是通过权益资本举债形成债务阶段，是否存在过度举债，这其实就是所谓杠杆率是否过高的问题；二是举债后，形成的资本与负债之间是否匹配，这其实就是债务可持续性问题。作这种区分并沿此进行讨论，可以得出更为细致的结论，形成更加清晰的政策取向。

　　其一，杠杆率高低并非关键，应更加重视分母自有权益资本的真实性。一般而言，一国的储蓄规模及其增长速度以及金融市场的发达程度决定了杠杆率的上限，经济主体通过自有权益资本举债时，自然会受到金融体系规模和效率的约束。当杠杆率过高时，潜在风险上升，市场机制会自动调节举债成本，使其降低杠杆率。但当金融体系不发达、法律制度不完善时，市场调节机制不完善，而且资本的真实性可能也会很差，有时甚至会出现挪用资本金、虚假注资等情况，此时就算杠杆率水平不高，风险也是极大的。因此，在防范和化解杠杆风险时，需要更加重视建立完善市场机制，重视资本的真实性，切实增强经济主体吸收或抵御风险的能力。

　　其二，杠杆率有好坏之分，应更加重视资产负债结构错配风险。不同经济主体在相同的杠杆率水平下，其风险也会有较大差异。这种差异主要源自其资产负债期限、币种等的错配。如举债形成的债务多是短期的，而投资时却形成了长期资产，这类结构体现在杠杆率水平上可能不高，但却蕴藏着较大的流动性风险。又如当一国储蓄和投资出现缺口时，经济主体往往会倾向于向国外举债，如果外债在债务中比重过高，可能会更容易遭受外部冲击，使经济脆弱性上升。以上两种都是“坏”杠杆。因此，在施策去杠杆时，不仅要关注杠杆率高低，还要更加重视资产负债的结构错配问题。

　　不难看出，如果使用替代指标在宏观总量上就杠杆率展开讨论，可能“只见森林不见树木”，不能细致地观察杠杆与风险间的结构性特征，也难以区分“好”杠杆与“坏”杠杆，由此得出的结论及其蕴含的政策取向也将会出现偏差。■

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