华泰证券

　　毛利率持续提升，业绩符合预期

　　2018前三季度营业收入同比增长33.09%；归母净利润同比增长36.32%

　　2018年前三季度五粮液实现营业收入292.5亿元，同比增加33.09%；实现归母净利润94.94亿元，同比增加36.32%；基本每股收益2.47元，经营业绩符合预期。单三季度，公司实现营业收入78.29亿元，同比增长23.17%；归母净利润23.58亿元，同比增长19.61%；由于去年同期基数较高，因此三季度增速环比放缓。2018前三季度，公司继续推进提质增效，加大产品终端价格的管控，突出打造全国性的战略大单品和区域性的重点产品，经营业绩稳步增长。我们预计，2018-2020年公司EPS分别为3.37元、4.30元和5.31元，维持“增持”评级。

　　毛利率水平创近三年新高，预收账款持续回落

　　受销售货品增长影响，前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为264.39亿元，同比增长20.41%；报告期内，公司按照“向中高价位产品聚焦、向自营品牌聚焦、向优势品牌聚焦”的原则，加快完善“从次高端到中端到低端”的系列酒重点品牌构建，公司产品结构不断提升，前三季度销售毛利率为73.47%，较上年同期提升了2.36个百分点，毛利率水平近三年新高。前三季度，公司预收账款为24.40亿元，较年初46.46亿元下降22.06亿元。

　　经销商直接补贴转为终端市场打造，销售费用率同比有所回落

　　公司52度五粮液等核心产品实现终端顺价销售以来，今年减少了对经销商补贴的直接投入，转变为对终端市场打造的投入。2018年前三季度，公司销售费用为30.77亿元，同比增长14.11%；销售费用率为10.52%，较上年同期下降1.65个百分点；公司管理效率实现进一步优化，前三季度，公司管理费用为16.74亿元，同比增长6.60%，管理费用率为5.72%，较上年同期下降1.62个百分点。

　　针对经销商推出承兑汇票免贴息政策，应收票据同比大幅增长

　　公司为了减轻经销商资金压力及提高经销商盈利空间，在年初制定了收取银行承兑汇票免贴息政策，即经销商在完成全年打款计划一定比例则可使用一定金额一定期限的银行承兑汇票免贴息。年初经销商执行计划热情高涨，一部分经销商使用较长期限的银行承兑汇票享受免贴息。前三季度，公司应收票据为143.20亿元，同比增长37.24%，占资产总额的比例为18.81%，较上年同期提高了3.02个百分点。

　　公司业绩稳步增长，维持“增持”评级

　　我们认为，核心产品顺价后公司加大对终端市场的投入，产品品牌力进一步，带动公司未来业绩稳步增长。我们预计，2018-2020年公司营业收入增速分别为31%、25%和21%，归母净利润增速分别为35.19%、28.56%和23.34%，EPS分别为3.37元、4.33元和5.34元。同业可比公司2018年PE平均为18.5倍，给予公司2018年18-20倍的PE估值，目标价为60.66-67.4元（前值为74.14-80.88元），维持“增持”评级。

　　风险提示：高端白酒需求不达预期；终端价格低于预期；食品安全问题。

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