华泰证券

　　业绩提速，毛利率水平再创新高

　　泸州老窖（000568）

　　前三季度公司营业收入同比增长 27.24%；归母净利润同比增长 37.73%

　　2018 年前三季度泸州老窖实现营业收入 92.63 亿元，同比增加 27.24%；实现归母净利润 27.51 亿元，同比增加 37.73%；基本每股收益 1.88 元，同比增长 32.53%，经营业绩符合预期。单三季度，公司实现营业收入 28.42亿元，同比增长 31.36%；归母净利润为 7.72 亿元，同比增长 45.49%；经营业绩较上半年有所提速。2018 前三季度，公司继续加强品牌塑造，重视消费者培育，运营能力不断提升。我们预计，公司 2018-2020 年 EPS分别为 2.44 元和 3.05 元和 3.73 元，维持“增持”评级。

　　产品结构持续升级，毛利率水平再创新高

　　2018 年前三季度，公司继续实施五大单品战略，核心产品国窖 1573 适度控制发货节奏以保证价格稳定，同时公司启动针对特曲的品牌复兴计划，尤其加强特曲品牌培育的投入，特曲实现较快增长。前三季度，公司产品结构继续提升， 整体毛利率达到 76.93%，较上年同期提高了 4.59 个百分点，毛利率水平再创历史新高。

　　公司加大销售费用投入，销售净利率实现提升

　　前三季度，公司加大广告投入和市场营销力度， 开展让世界品味中国之旅、七星盛宴、国窖荟、酒香堂等专项活动，加强意见领袖和核心消费者的培育与争取。2018 年前三季度，公司销售费用达到 20.83 亿元，同比增长 42.41%，销售费用率为 22.48%，较上年同期提高 2.39 个百分点；管理费用为 4.89 亿元，同比增长 28.40%，管理费用率为 5.28%，较上年同期下降 0.46 个百分点；公司销售净利率为 30.42%，较上年同期提高了 2.24 个百分点。

　　公司加大研发投入，推动转化科研创新

　　由于产品销售增加，前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为 107.73亿元，同比增长 23.03%。受中秋、国庆销售旺季的影响，公司预收款项有所增加，2018 年前三季度公司预收账款为 14.12 亿元，与去年同期基本持平，但较上半年的 10.94 亿增加了 3.18 亿元。

　　公司业绩有望保持稳步增长，维持“增持”评级

　　我们认为，公司在核心市场实行渠道深耕以巩固市场地位，同时积极开拓华东、华南等潜在市场；同时，公司加大对消费者培育，不断提升国窖 1573品牌力，预计公司经营业绩有望保持稳步增长。我们预计， 公司 2018-2020年营业收入增速分别为 25.19%、 22.04%和 20.51%，归母净利润增速分别为 39.75%、 25.14%和 22.19%， EPS 分别为 2.44 元和 3.05 元和 3.73 元。可比公司 2018 年 PE 一致性预期为 18 倍，给予 2018 年 18-20 倍 PE 估值水平，目标价为 43.92-48.80 元（前值为 53.68-58.56 元） ，维持“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济表现不佳，行业竞争格局加剧，食品安全问题。

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