去杠杆下的东方园林

　　来源微信公众号：天下公司

　　最新财报显示，东方园林营收和利润均在下行，尤其是应收账款和存货仍然居高不下，一旦发生大额减值，后果更为严重。

　　本刊特约作者  蒋豹/文

　　对习惯了只要利润不需要现金流的民营环保企业来说，2018年不好过。东方园林（002310.SZ）是代表之一。

　　5月21日，东方园林发布公告称，原计划发行的10亿元债券，最终发行规模仅为0.5亿元，受此影响，当天股价便直接下跌4.01%。这进一步加重了公司的危机，5月25日被迫发布临时停盘公告，宣布发行股份购买资产事项。

　　停盘一直延续到8月27日，即使董监高及时增持，但是开盘后的东方园林依旧难掩颓势，以10月16日最低价7.34元/股计算，相较当日停盘时15.03元/股的价格，其股价也已跌去一半。

　　曾经风光的东方园林怎么了？

　　究竟有没有造血能力

　　东方园林的主营业务从最开始的园林工程到2015年兴起的PPP项目工程，均是前期需要大量垫资的业务模式，东方园林的经营现金流量净额从2015年介入PPP开始，逐年好转。2013年至2018年上半年，实现净利润分别为9.0亿元、6.4亿元、6.0亿元、13.8亿元、22.2亿元和6.6亿元，同期的经营现金流量净额分别为-2.6亿元、-3.0亿元、3.7亿元、15.7亿元、29.2亿元和4.3亿元，净现比由2013年和2014年负0.29和负0.47逐年好转，2017年已经为正1.32，远好于一般性企业了。

　　难道PPP项目拯救了公司的经营现金流，这不合常理。原来东方园林设立PPP项目的SPV公司时，即使出资比例达到90%也没有并表。东方园林设立SPV公司需要支付股权投资款，计入投资支付的现金，随着PPP工程的不断开展，东方园林按照完工百分比法确认收入，SPV公司按照进度向东方园林支付工程款。在不并表的情况下，SPV支付的进度款形成了东方园林的经营活动现金流。也就是，钱是东方园林作为投资款投资设立SPV公司的，然后SPV按照进度把钱再支付给东方园林，等于绕了一圈，自己的钱流出去再流回来。

　　一般的企业，投资流出的现金一般构建固定资产支付的现金，但是东方园林不同，其投资流出的现金基本是投资设立SPV公司支付的现金，2013年和2014年为零，从2015年开始逐年增加，2017年投资支付的现金高达46.45亿元，2018年上半年也高达16.87亿元。

　　不并表是否合理，暂无统一说法。东方园林曾提到：对PPP项目公司股权投资款不符合传统意义上的股权投资款，PPP项目公司是一种特殊目的的公司，东方园林对其不能控制，不纳入合并范围。也就是说，PPP项目运营收入占比低的都不会并表，即使股权控制比例在80%以上。

　　但是不并表并不是PPP项目的绝对归宿，铁汉生态（300197.SZ）就选择全部并表，因此，其经营现金流量净额就非常差，2015年至2017年分别为-0.57亿元、-6.27亿元和-8.55亿元。

　　并表与否主要还是看企业自身的认知和选择，主要是看公司选择经营现金流还是利润。并表的PPP项目（铁汉生态模式），投资时计入长期股权投资，确认收入时增加资产负债表的长期资产（长期应收款或无形资产），可以减少应收账款的坏账准备，减少资产减值损失，增加净利润，但无法改善经营活动现金流量。不并表的PPP项目（东方园林模式），投资时计入长期股权投资或者其他非流动资产，确认收入时，增加应收账款，增加应收账款的坏账准备，降低净利润，但是重塑现金流量表。

　　所以，虽然东方园林近几年的经营现金流量改善明显，但只是PPP项目选择不并表的会计处理带来的，是PPP项目其本身的业务特性，东方园林暂时还没有明显的造血能力，造血能力也没有改善的迹象。

　　拿单王狂奔

　　2014年是东方园林最困难的年度之一，那一年东方园林实现营业收入46.80亿元，同比下降5.91%，实现归属于母公司股东的净利润6.48亿元，同比下降27.17%。当时，园林景观业务陷入困局。

　　2015年，PPP刚刚问世，好多公司还在观望，而东方园林则加足马力快速进入，几乎以一周一个订单的速度刷新着市场投资者对PPP的改观，成为市场拿单王。等到2015年年报出来时，市场才发现高速增长的东方园林回来了，股价也由低谷上涨2倍之多。东方园林的中标金额由2014年的123.37亿元一跃而至2015年的391.42亿元，顶峰2017年则到了763.21亿元。

　　如果没有这次越演越烈的去杠杆风波，2018年，东方园林拿单金额预期是1000亿元。在市场杠杆收紧之时，东方园林并没有明显停下拿单、投资的脚步，但已有所放缓。投资支付的现金代表着东方园林设立SPV公司的金额，可以看到，2016年二季度单季度投资额只有1.02亿元，但是2017年四季度投资额高达20.99亿元，而到了2018年一季度，已经下降至14.49亿元，二季度只有2.38亿元。5月份的发债失败已经大大影响了公司的投资进度。

　　自身造血能力弱，拿单金额却不断增加，投资金额也逐渐扩大，在2018年上半年去杠杆达到一个高峰时，一切戛然而止。

　　饮鸩止渴的危废处置业务

　　相信东方园林也知道自身造血能力弱，而且没有停止过自救的脚步。2015年9月，公司以2000万元收购金源铜业100%股权，以1.42亿元收购吴中固废80%的股权。10月，公司以14.64亿元收购申能环保60%股权，这些标的都是危废公司。

　　为什么布局危废处置公司？一是行业发展空间大，全国最大的危废处置公司东江环保（002672.SZ）的处理产能只有160万吨，而市场总规模约6500万吨以上，行业集中度极低，前十位企业的处理能力之和仅占比6%，也就是说，危废处置是一个朝阳行业，很多企业还没来得及走马圈地。二是因为危废处置行业的经营现金流非常好，是TOB的业务模式，不像东方园林主要客户是政府，因此现金流更有保障，东江环保2015年至2017年的经营现金流量净额分别为2.28亿元、6.90亿元和6.71亿元，基本是净现比大于1。

　　于是从2017年年报开始，工业危废处置、水环境综合治理和全域旅游构成了公司的三大板块，2017年，危废处置业务实现营收15.04亿元，同比增长23.66%，占营业收入的比重为9.88%。而且，公司取得工业危险废弃物环评批复为126.45万吨，仅仅用三年的时间，规模已经接近行业老大哥的东江环保。

　　东方园林扩大危废处置业务是两条腿走路，一条腿是并购，2017年和2018年上半年分别收购了4家和5家危废处置公司；一条腿是新设，2018年上半年新设6家危废处置公司。但是不管是并购还是新设，都需要大量现金。而且，反映到资产负债表上来，收购体现的是商誉，商誉余额由2014年的0.99亿元增加至2015年14.90亿元，2017年商誉余额减少是因为处置了商誉余额高达12.75亿元申能固废，否则截至2018年上半年，商誉余额将高达40亿元。新设则体现在在建工程科目上，2018年半年报显示，在建工程投资额预算高达17.20亿元，主要为危废产能支出。

　　如果成功转身，经营现金流好的危废处置业务可以产生源源不断的现金流，支持公司的再次扩张。可是前提是需要支付大额的并购资金和新设资金，在2018年去杠杆时反而成了饮鸩止渴。

　　自救正当时

　　2018年东方园林复牌之后，股价依然往下走，同时其资金链将要断裂的传闻四起。10月16日更是传出了北京证监局召集债权人会议，东方园林控股股东表达了积极还款的意愿并提出了具体的偿债计划，而绝大多数债权人表达了支持公司稳定发展的意愿。如此关键时候，公司财务负责人周舒辞去职务，也让人浮想联翩。

　　8月以来，公司更是与多家银行分别签订60多亿元授信额度，虽然跟一汽集团1万亿元的授信额度没得比，也是提振了市场的信心。

　　东方园林不得不选择出售股权来获取现金。先是拟以环保集团（主要是危废公司）49%的股权与农银资本实施债转股，降低公司的资产负债率。同时，东方园林实际控制人何巧女及唐凯也拟出售公司10%的股权引入央企或者国资，降低资产负债率。

　　那么，东方园林能走出这次债务危机吗？从监管部门及主要银行给出的信号来看，东方园林不会像环保业的有些公司一样破罐子破摔，债务危险似乎在一步步解除。但是各位投资者仍需关注后续股权转让事项的进展。

　　债务风险加剧已经影响了公司PPP业务和危废处置业务的推进，进而影响公司的收入和利润，反过来还会影响公司的估值和股价。东方园林三季报显示，单季度实现营业收入31.86亿元，同比减少12.74%，实现归属于上市公司的净利润3.11亿元，同比减少22.07%，经营现金流量净额-3.84亿元，收入和利润已经开始下滑。

　　同时，截至2018年三季度，东方园林应收账款高达99.76亿元，较半年报继续增加8.65亿元，存货余额高达142.21亿元，应收账款和存货将是东方园林的阿喀硫斯之踵，一旦发生大额减值，这对于净资产只有122.76亿元的东方园林来说肯定是灭顶之灾。

　　去杠杆之下，抄底需谨慎。

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