投资要点

　　新项目开幕为增长动力

　　2018 年底及2019 年初，上海及三亚项目正式投入营运，上海项目是集团首个位于一线城市的项目，公园面积、入场人次及消费均与过往的项目属于不同的级别。2019 年，我们预期上海及三亚项目购票人次分别为350 万及150 万人次，人均总消费（包括门票及非门票消费）分别为350 元人民币及130 元人民币，两个项目将贡献集团总逾四成之总收入。

　　非门票收益为存量项目增长核心

　　对比与设施及客户群类似的香港海洋公园，该园区于2017/18 财年人均非门票消费为72.1 港元，较集团现时的人均非门票消费高出逾一倍，占总消费比香港海洋公园亦较集团高约4 个百份点，以绝对值及比例计算集团的非门票收入仍具增长空间。因此集团每年投放1 亿元人民币 - 2 亿元人民币翻新并改善园内设施，未来存量项目的增长模式将由人流增长转变为平均每位旅客消费增长。

　　孵化自家IP 短期内难以体现，惟货品销售占比仍具增长空间

　　集团近年推出以海洋生物为核心的IP，并命名为‘七萌团’，旨于利用自家创立的IP为核心并衍生其他产品/服务进行销售。然而，观乎环球的海洋公园，目前并未有成功孵化自家IP 的例子。对比国外海洋公园，海昌海洋公园（02255.HK）货品销售的比例仍低，随着集团旗下海洋公园进入一线及新一线城市，货品销售的比例有望提升并与国际接轨，在货品销售领域上仍具增长空间。

　　估值未足以反映未来增长

　　集团过往三年平均估值为12.1x EV/EBITDA，并保持于两个标准差以内。我们预期集团每股核心EBITDA 于2018 FY、2019 FY、2020 FY 为0.19 元人民币、0.33 元人民币、0.39 元人民币，按年增长12.3%、71.4%、18.7%，预测EV/EBITDA 分别为14.9x、9.4x、8.2x。鉴于集团未来增长迅速，并将会维持于稳定上升的水平，我们因而给予集团‘买入’评级，目标价每股2.40 港元。

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